Traduction de NVIDIA Goes to Zero<\/a> par JA Westenberg, publi\u00e9 sur Substack le 8 mai 2026.<\/p>\n\n\n\n Le 10 d\u00e9cembre 2025, l’action Cisco Systems a cl\u00f4tur\u00e9 \u00e0 80,25 $, d\u00e9passant enfin son sommet atteint lors de la bulle Internet, le 27 mars 2000. Il n’aura fallu que vingt-cinq ans, huit mois et treize jours. Apr\u00e8s ajustement en fonction de l\u2019IPC, l\u2019action se n\u00e9gocie toujours \u00e0 environ la moiti\u00e9 de son sommet r\u00e9el de 2000 ; ce qui signifie que quiconque a achet\u00e9 au sommet a attendu un quart de si\u00e8cle pour atteindre le seuil de rentabilit\u00e9 en dollars nominaux, et qu\u2019en termes de pouvoir d\u2019achat r\u00e9el, ce n\u2019est pas encore le cas.<\/p>\n\n\n\n Cisco \u00e9tait sans doute l\u2019une des entreprises les plus importantes de l\u2019\u00e8re des dot-com ; les routeurs et les commutateurs \u00e9taient les pioches et les pelles, et l\u2019entreprise vendait l\u2019infrastructure que tout le monde devait acheter. Elle \u00e9tait rentable et disposait de revenus et de clients r\u00e9els. Les bo\u00eetiers qu\u2019elle exp\u00e9diait \u00e9taient aussi indispensables que possible pour l\u2019\u00e9quipement de r\u00e9seau.<\/p>\n\n\n\n Et l\u2019action a affich\u00e9 une performance r\u00e9elle n\u00e9gative pendant une g\u00e9n\u00e9ration.<\/p>\n\n\n\n Gardez cela \u00e0 l\u2019esprit.<\/p>\n\n\n\n NVIDIA a cl\u00f4tur\u00e9 la semaine derni\u00e8re avec une capitalisation boursi\u00e8re avoisinant les 5 000 milliards de dollars. L’action se n\u00e9gocie \u00e0 plus de quarante fois les b\u00e9n\u00e9fices r\u00e9alis\u00e9s et \u00e0 une valeur d’entreprise d’environ vingt-quatre fois le chiffre d’affaires. En un an, l’entreprise a gagn\u00e9 plus de valeur boursi\u00e8re que l’ensemble du FTSE 100 britannique. Les investisseurs particuliers la d\u00e9tiennent dans leurs comptes de retraite et leurs ISA. Toutes les strat\u00e9gies algorithmiques de momentum la d\u00e9tiennent, tout comme tous les fonds indiciels passifs.<\/p>\n\n\n\n L’action a commenc\u00e9 \u00e0 se comporter comme un vote sur l’avenir lui-m\u00eame.<\/p>\n\n\n\n Mais si l’histoire est une indication, voici en bref ce que sera cet avenir : une d\u00e9cennie de rendements r\u00e9els attendus avoisinant le z\u00e9ro, voire n\u00e9gatifs.<\/p>\n\n\n\n Le fournisseur d’infrastructures dominant dans un supercycle d’investissements en capital g\u00e9n\u00e8re moins de rendements que ce que l’on pense au cours de la d\u00e9cennie qui suit le pic d’euphorie, parfois avec des \u00e9carts consid\u00e9rables. Il n’y a jamais eu d’exception claire, et il n’y a aucune raison th\u00e9orique pour qu’il y en ait une aujourd’hui.<\/p>\n\n\n\n Donc : le taux de base.<\/p>\n\n\n\n Le premier grand cycle d\u2019investissements en infrastructures de l\u2019\u00e8re industrielle moderne a \u00e9t\u00e9 le boom ferroviaire am\u00e9ricain. Entre 1868 et 1873, plus de 33 000 milles de voies ont \u00e9t\u00e9 pos\u00e9s. Rails en acier, freins \u00e0 air comprim\u00e9, t\u00e9l\u00e9graphie de signalisation, concessions fonci\u00e8res f\u00e9d\u00e9rales, etc. Ce fut le projet de construction physique le plus ambitieux que ce pays encore jeune ait jamais tent\u00e9. Et ces chemins de fer ont bel et bien transform\u00e9 l\u2019\u00e9conomie ; le trajet de New York \u00e0 Sacramento est pass\u00e9 de six mois \u00e0 sept jours. L\u2019int\u00e9gration des march\u00e9s nationaux qui s\u2019ensuivit a fait de Sears, Roebuck et Standard Oil des empires.<\/p>\n\n\n\n Mais les chemins de fer eux-m\u00eames ont fait faillite. La panique de 1873 a an\u00e9anti plus d\u2019une centaine de compagnies ferroviaires, et celle de 1893 en a fait dispara\u00eetre environ cent cinquante autres. Au d\u00e9but du XXe si\u00e8cle, le secteur \u00e9tait un cimeti\u00e8re de restructurations de cr\u00e9anciers et de mises sous s\u00e9questre f\u00e9d\u00e9rales. Au cours du si\u00e8cle suivant, les rendements des actions ferroviaires ont sous-perform\u00e9 les indices g\u00e9n\u00e9raux de mani\u00e8re si constante qu\u2019ils sont encore consid\u00e9r\u00e9s comme l\u2019exemple type de la destruction de valeur des infrastructures.<\/p>\n\n\n\n Les clients se sont enrichis, mais les fournisseurs se sont fait avoir.<\/p>\n\n\n\n Le cycle d\u2019\u00e9lectrification des ann\u00e9es 1920 a produit le m\u00eame r\u00e9sultat. Les soci\u00e9t\u00e9s de portefeuille de services publics sont devenues les actions les plus en vogue au monde. Elles se n\u00e9gociaient \u00e0 des multiples qui rendaient leurs flux de tr\u00e9sorerie ridicules, et une fois que le krach a commenc\u00e9 en 1929, les soci\u00e9t\u00e9s de portefeuille des services publics d’\u00e9lectricit\u00e9 ont perdu plus de 90 % de leur valeur d’ici 1932. L’\u00e9lectrification \u00e9tait bien r\u00e9elle ; elle a transform\u00e9 l’agriculture et l’industrie manufacturi\u00e8re.<\/p>\n\n\n\n La valeur industrielle \u00e9tait g\u00e9n\u00e9rationnelle, mais les fournisseurs se sont fait avoir.<\/p>\n\n\n\n Dans les ann\u00e9es 1970 et 1980, c’\u00e9tait l’\u00e8re des ordinateurs centraux. IBM \u00e9tait le fournisseur informatique incontournable de l\u2019apr\u00e8s-guerre. \u00c0 la fin des ann\u00e9es 1960, l\u2019entreprise jouissait de la m\u00eame position dominante dont b\u00e9n\u00e9ficie aujourd\u2019hui NVIDIA ; puis, tout au long des ann\u00e9es 1980 et 1990, le rendement des actions d\u2019IBM a \u00e9t\u00e9 un d\u00e9sastre au ralenti.<\/p>\n\n\n\n Entre 1996 et 2000, les d\u00e9penses d\u2019investissement dans les t\u00e9l\u00e9communications ont augment\u00e9 de plus de 75 % au total. Global Crossing, MCI WorldCom, Lucent, Nortel, AT&T, Qwest et des dizaines d\u2019autres ont pos\u00e9 environ 80 millions de milles de c\u00e2bles \u00e0 fibre optique en promettant de c\u00e2bler la plan\u00e8te. Ils avaient de vrais clients, et la politique gouvernementale les soutenait. Les mod\u00e8les des analystes justifiaient pratiquement n\u2019importe quel ratio C\/B.<\/p>\n\n\n\n Quatre-vingt-cinq pour cent de la fibre est rest\u00e9e inutilis\u00e9e pendant une d\u00e9cennie. Le co\u00fbt de la bande passante a chut\u00e9 de 90 %, et le secteur des t\u00e9l\u00e9communications s’est effondr\u00e9 de 92 %. Vingt-cinq ans plus tard, l’indice ne s’est toujours pas remis. Nortel a fait faillite. Global Crossing a fait faillite. Lucent a d\u00fb \u00eatre absorb\u00e9e par Alcatel, puis par Nokia. La fibre qui a surv\u00e9cu est devenue le substrat que Netflix, Facebook, Google et Amazon ont utilis\u00e9 pour g\u00e9n\u00e9rer des milliards de dollars de valeur.<\/p>\n\n\n\n Les clients ont gagn\u00e9, mais les fournisseurs se sont fait avoir.<\/p>\n\n\n\n \u00c0 son apog\u00e9e en 2000, Cisco se n\u00e9gociait \u00e0 un ratio cours\/b\u00e9n\u00e9fice sup\u00e9rieur \u00e0 deux cents et \u00e0 un ratio valeur d\u2019entreprise sur chiffre d\u2019affaires sup\u00e9rieur \u00e0 trente. L\u2019argument en faveur de ces multiples \u00e9tait que Cisco \u00e9tait indispensable, que les d\u00e9penses d\u2019investissement dans l\u2019Internet allaient s\u2019accumuler pendant des d\u00e9cennies et que personne d\u2019autre ne pouvait offrir ce que Cisco offrait.<\/p>\n\n\n\n Tout cela s\u2019est av\u00e9r\u00e9 vrai ; mais l\u2019action ne s\u2019est toujours pas remise.<\/p>\n\n\n\n La fr\u00e9n\u00e9sie du gaz de schiste de 2010 \u00e0 2014 a produit le m\u00eame sch\u00e9ma \u00e0 plus petite \u00e9chelle. La fracturation hydraulique a fonctionn\u00e9, la g\u00e9ologie \u00e9tait r\u00e9elle, l\u2019ind\u00e9pendance \u00e9nerg\u00e9tique \u00e9tait r\u00e9elle, et les rendements boursiers des producteurs en amont affichaient un graphique de tueur en s\u00e9rie. Mais Chesapeake Energy a fait faillite. Whiting Petroleum a fait faillite. Les d\u00e9penses d\u2019investissement dans le schiste ont atteint un sommet, puis se sont effondr\u00e9es, avant de s\u2019effondrer \u00e0 nouveau.<\/p>\n\n\n\n La technologie a fonctionn\u00e9. Les fournisseurs\u2026 eh bien.<\/p>\n\n\n\n Vous pouvez remonter aussi loin que vous le souhaitez : la fi\u00e8vre des canaux dans la Grande-Bretagne des ann\u00e9es 1840, l\u2019engouement pour le v\u00e9lo des ann\u00e9es 1890, et le boom de l\u2019automobile qui a donn\u00e9 naissance \u00e0 plus de deux cents constructeurs am\u00e9ricains dans les ann\u00e9es 1920 et \u00e0 un \u00ab Big Three \u00bb contr\u00f4lant 94 % du march\u00e9 en 1955. L\u2019aviation dans les ann\u00e9es 1930. Les cellules photovolta\u00efques dans les ann\u00e9es 2000. Chaque cycle comportait une v\u00e9ritable innovation et une th\u00e8se d\u00e9fendable expliquant pourquoi le fournisseur d\u2019infrastructure dominant allait accro\u00eetre ind\u00e9finiment la valeur pour les actionnaires ; chaque cycle s\u2019est termin\u00e9 par un rendement inf\u00e9rieur \u00e0 celui des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain pour ce fournisseur au cours de la d\u00e9cennie suivante.<\/p>\n\n\n\n Les cycles d\u2019investissement d\u00e9passent presque toujours les pr\u00e9visions ; l\u2019\u00e9conomie des appels d\u2019offres concurrentiels pour la capacit\u00e9 de production garantit pratiquement que cette capacit\u00e9 est construite au-del\u00e0 du point o\u00f9 l\u2019unit\u00e9 marginale couvre son co\u00fbt du capital. Les constructeurs captent les rentes pendant la phase de construction, lorsque la demande d\u00e9passe l\u2019offre. Une fois que l\u2019offre rattrape la demande, les rentes s\u2019effondrent. Les clients n\u2019assument aucun risque li\u00e9 aux d\u00e9penses d\u2019investissement ; ils captent la valeur durable parce qu\u2019ils obtiennent l\u2019actif productif \u00e0 des prix de liquidation.<\/p>\n\n\n\n Au cours de son dernier trimestre, quatre clients directs repr\u00e9sentaient soixante et un pour cent du chiffre d\u2019affaires total de NVIDIA ; et seulement deux clients en repr\u00e9sentaient trente-sept pour cent. La m\u00eame situation existait chez Cisco vers l\u2019an 2000, o\u00f9 les plus gros clients \u00e9taient pr\u00e9cis\u00e9ment les entreprises de t\u00e9l\u00e9communications qui ont par la suite fait faillite. Une telle concentration est caract\u00e9ristique des derni\u00e8res phases d\u2019une bulle d\u2019investissement ; \u00e0 ce stade, seule une poign\u00e9e d\u2019acheteurs peut signer des ch\u00e8ques suffisamment importants pour avoir un impact, et ces acheteurs le savent.<\/p>\n\n\n\n Ces quatre clients devraient d\u00e9penser entre 700 et 725 milliards de dollars en d\u00e9penses d\u2019investissement pour la seule ann\u00e9e 2026. Pour mettre cela en perspective : les d\u00e9penses d\u2019investissement des t\u00e9l\u00e9communications am\u00e9ricaines ont atteint un sommet d\u2019environ 1,2 % du PIB en 2000. Les d\u00e9penses d\u2019investissement des hyperscalers de l\u2019IA sont d\u00e9sormais en passe d\u2019\u00e9galer cette part en une seule ann\u00e9e, condens\u00e9es sur une fraction de la dur\u00e9e du cycle des t\u00e9l\u00e9communications et concentr\u00e9es entre les mains de quatre acheteurs.<\/p>\n\n\n\n Une fois pos\u00e9e, la fibre optique durait quarante ans. Une fois construits, les chemins de fer duraient un si\u00e8cle. Le H100 de NVIDIA \u00e9tait \u00e0 la pointe de la technologie il y a deux ans et a maintenant une g\u00e9n\u00e9ration de retard sur Blackwell. Blackwell aura une g\u00e9n\u00e9ration de retard sur Rubin. Rubin aura une g\u00e9n\u00e9ration de retard sur ce qui suivra. Les hyperscalers ach\u00e8tent des actifs qu\u2019ils d\u00e9pr\u00e9cieront d\u2019ici trois \u00e0 cinq ans. Les d\u00e9penses d’investissement sont \u00e9normes et la dur\u00e9e de vie des actifs est courte ; ce calcul peut fonctionner pendant quelques ann\u00e9es, mais il ne peut pas fonctionner pendant une d\u00e9cennie.<\/p>\n\n\n\n Les TPU de Google traitent d\u00e9j\u00e0 une part significative des charges de travail internes. Amazon dispose de Trainium et d’Inferentia, Meta de MTIA, et Microsoft de Maia. Broadcom pr\u00e9voit 100 milliards de dollars de revenus li\u00e9s aux puces d’IA d’ici 2027. TrendForce s\u2019attend \u00e0 ce que les serveurs d\u2019IA bas\u00e9s sur des ASIC repr\u00e9sentent environ 28 % des livraisons en 2026. L\u2019avantage concurrentiel de CUDA1<\/a><\/sup>une plateforme de calcul parall\u00e8le et un mod\u00e8le de programmation cr\u00e9\u00e9 par NVIDIA<\/span> importe moins pour l\u2019inf\u00e9rence que pour l\u2019entra\u00eenement, et les acheteurs le savent ; ils d\u00e9pensent des milliards pour \u00e9chapper au fournisseur dont ils d\u00e9pendent actuellement. Chacun d\u2019entre eux subit une pression au niveau du conseil d\u2019administration pour r\u00e9duire la part de NVIDIA dans leur base de co\u00fbts.<\/p>\n\n\n\n C’est cette dynamique qui a mis fin \u00e0 la prime de Cisco. Les clients ont construit leur propre \u00e9quipement, les normes ont banalis\u00e9 la fonction, et les commutateurs \u00ab white-box \u00bb ont grignot\u00e9 la marge. L’entreprise Cisco a surv\u00e9cu, mais l’action Cisco, non.<\/p>\n\n\n\n Quand le multiple de NVIDIA va-t-il se comprimer ?<\/p>\n\n\n\n Au premier ou au deuxi\u00e8me trimestre de 2027, l’un des quatre m\u00e9ga-clients annoncera, lors d’une conf\u00e9rence sur les r\u00e9sultats trimestriels, que le taux de croissance de ses d\u00e9penses d’investissement ralentit. Il ne parlera pas de ralentissement ; il s\u2019agira de \u00ab rationalisation \u00bb ou d\u2019\u00ab am\u00e9lioration de l\u2019efficacit\u00e9 du capital \u00bb. Ce m\u00eame trimestre, l\u2019allocation de plaquettes CoWoS de MediaTek par TSMC sera pass\u00e9e de 20 000 en 2026 \u00e0 150 000 en 2027, moment o\u00f9 les puces sur mesure deviendront une deuxi\u00e8me source cr\u00e9dible. Les revenus de Broadcom li\u00e9s \u00e0 l\u2019IA se dirigeront vers son objectif de 100 milliards de dollars ; et le march\u00e9 constatera, pour la premi\u00e8re fois, que la substitution commence \u00e0 se produire \u00e0 grande \u00e9chelle.<\/p>\n\n\n\n Le multiple de b\u00e9n\u00e9fices pr\u00e9visionnels de NVIDIA se comprime de vingt-cinq fois \u00e0 environ douze \u00e0 quinze fois. Les b\u00e9n\u00e9fices eux-m\u00eames continuent de cro\u00eetre, peut-\u00eatre de mani\u00e8re substantielle, pendant encore un an ou deux. Mais les strat\u00e9gies algorithmiques qui ont achet\u00e9 NVIDIA sur la dynamique la vendront sur la dynamique. Les flux passifs qui l\u2019ont fait grimper via la pond\u00e9ration du S&P 500 la feront chuter via le m\u00eame m\u00e9canisme ; et l\u2019action chute de cinquante \u00e0 soixante-dix pour cent sur douze \u00e0 dix-huit mois.<\/p>\n\n\n\n Les effets de l\u2019int\u00e9r\u00eat compos\u00e9 font le reste. M\u00eame si NVIDIA enregistre une croissance de son chiffre d\u2019affaires de 10 % par an au cours de la d\u00e9cennie suivante, un r\u00e9sultat qui en ferait toujours l\u2019une des grandes entreprises de l\u2019\u00e9poque, et l\u2019une des plus grandes de tous les temps, le d\u00e9classement d\u2019un multiple de prime \u00e0 un multiple normal absorbera chaque centime de cette croissance et la majeure partie de l\u2019inflation. Les rendements r\u00e9els jusqu\u2019en 2035 se situeront quelque part entre z\u00e9ro et un niveau l\u00e9g\u00e8rement n\u00e9gatif.<\/p>\n\n\n\n C’est, en gros, \u00e0 quoi ressemble le taux de base historique pour le fournisseur d’infrastructure dominant dans tout supercycle d’investissements. L’action ne rapporte rien pendant que l’\u00e9conomie sous-jacente se refait.<\/p>\n\n\n\n La moiti\u00e9 d’entre vous qui lisez ceci pensent que j’ai tort parce que NVIDIA est diff\u00e9rente. Cisco n’avait pas CUDA. Les chemins de fer n’avaient pas Jensen. IBM n’avait pas de foss\u00e9 logiciel se combinant \u00e0 la robotique, \u00e0 la simulation et aux mod\u00e8les de base qui d\u00e9finiront la prochaine d\u00e9cennie de l’informatique.<\/p>\n\n\n\n Peut-\u00eatre.<\/p>\n\n\n\n Je reconnais cette possibilit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Je serais fou de ne pas le faire.<\/p>\n\n\n\n L’autre moiti\u00e9 pensera que j’ai tort parce que la bulle est plus importante que ce que je d\u00e9cris. La compression des multiples est d\u00e9j\u00e0 en retard, et la concentration de la client\u00e8le, combin\u00e9e \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation des actifs et \u00e0 la substitution par des ASIC, signifie que la r\u00e9\u00e9valuation \u00e0 la baisse commence cette ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n C’est peut-\u00eatre vrai aussi.<\/p>\n\n\n\n Ce que les deux camps devraient h\u00e9siter \u00e0 croire, c\u2019est que l\u2019action de NVIDIA va continuer \u00e0 cro\u00eetre \u00e0 partir de maintenant au m\u00eame rythme qu\u2019elle l\u2019a fait jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent ; car le taux de base historique pour ce sc\u00e9nario est pratiquement nul. Chaque supercycle d\u2019investissements en capital pr\u00e9c\u00e9dent s\u2019est termin\u00e9 par un rendement inf\u00e9rieur \u00e0 la valeur en esp\u00e8ces pour le fournisseur dominant au cours de la d\u00e9cennie suivant le pic<\/strong>. Il n\u2019y a jamais eu d\u2019exception, et il n\u2019y a aucune raison th\u00e9orique pour qu\u2019il y en ait une aujourd\u2019hui, au-del\u00e0 d\u2019un simple \u00ab fais-moi confiance, mon pote \u00bb.<\/p>\n\n\n\n Les clients de NVIDIA auront l\u2019intelligence artificielle. Et leurs actionnaires d\u00e9couvriront ce que c\u2019est que d\u2019attendre vingt-cinq ans.<\/p>\n\n\n\n Fichier Excel des\u00a0traductions<\/a> par\u00a0Gilles en vrac<\/em> Investissements et supercycles Traduction de NVIDIA Goes to Zero par JA Westenberg, publi\u00e9 sur Substack le 8 mai 2026. Le 10 d\u00e9cembre 2025, l’action Cisco Systems a cl\u00f4tur\u00e9 \u00e0 80,25 $, d\u00e9passant enfin son sommet atteint lors de la bulle Internet, le 27 mars 2000. Il n’aura fallu que vingt-cinq ans, huit mois et treize … <\/p>\n
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Fiches<\/a> avec les premi\u00e8res phrases (et non seulement les titres)
Les\u00a0caract\u00e8res gras<\/strong>\u00a0dans le texte sont de Gilles.<\/p>\nNotes <\/h3>