\n\n\n\n
Il existe une expression que le secteur du conseil utilise lorsqu\u2019il explique aux soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement pourquoi elles devraient acqu\u00e9rir des assureurs vie. Cette expression est \u00ab capital permanent \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
R\u00e9fl\u00e9chissez bien \u00e0 cette expression. Elle r\u00e9sume toute la situation.<\/p>\n\n\n\n
Lorsqu\u2019un fonds de capital-investissement amasse des capitaux, cet argent est soumis \u00e0 un d\u00e9lai. Dix ans, peut-\u00eatre douze, puis le fonds doit rembourser le capital \u00e0 ses investisseurs. Ce d\u00e9lai constitue une contrainte. Il impose une discipline, et la discipline a un co\u00fbt en termes de rendement.<\/p>\n\n\n\n
Les passifs d\u2019assurance-vie ne sont soumis \u00e0 aucun d\u00e9lai. Lorsqu\u2019une enseignante \u00e0 la retraite de 62 ans souscrit une rente fixe, cet argent figure au bilan pour le reste de sa vie, et souvent plus longtemps encore. Il ne peut \u00eatre r\u00e9clam\u00e9 \u00e0 la discr\u00e9tion d\u2019un investisseur. Il ne peut \u00eatre rachet\u00e9 \u00e0 cause d\u2019un mauvais trimestre. McKinsey, dans le rapport qui a d\u00e9clench\u00e9 une vague de mille acquisitions, l\u2019a qualifi\u00e9 de \u00ab forme s\u00e9duisante de capital permanent \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Remarquez ce qu\u2019il ne dit pas. Il ne dit pas \u00ab s\u00e9curitaire de fa\u00e7on permanente \u00bb. Il ne dit pas \u00ab appartenant de fa\u00e7on permanente \u00e0 l\u2019assur\u00e9 \u00bb. Il parle de capital permanent, et le capital dont il est question est celui de l\u2019enseignante. Son argent, lui, est permanent. La s\u00e9curit\u00e9 qu\u2019on lui a vendue ne l\u2019est pas.<\/p>\n\n\n\n
Cet article traite de l\u2019\u00e9cart entre ces deux r\u00e9alit\u00e9s. Il s\u2019appuie sur la lettre ouverte que Nick Nemeth<\/a> a publi\u00e9e \u00e0 l\u2019intention du pr\u00e9sident Johnson en mars, laquelle a traduit le dossier r\u00e9glementaire de 9 612 pages d\u2019un seul assureur en un seul chiffre que la plupart des gens n\u2019avaient jamais vu.<\/p>\n\n\n\n Nous allons nous concentrer sur un aspect plus pr\u00e9cis et, selon nous, plus alarmant. Pas besoin d\u2019un document divulgu\u00e9 ni d\u2019une source d\u2019enqu\u00eate pour percevoir cette structure. Les entreprises l\u2019ont elles-m\u00eames consign\u00e9e par \u00e9crit, dans des documents que n\u2019importe quel membre du public peut consulter, et nous allons vous la relire dans leurs propres mots.<\/p>\n\n\n\n Nous citons des noms. Athene. Apollo. Blackstone. Nous utilisons des documents primaires, des donn\u00e9es du terminal Bloomberg et un cas concret en cours, le pr\u00eat \u00e0 terme de CDK Global, qui se situe \u00e0 la crois\u00e9e de l\u2019histoire de l\u2019assurance et de celle du cr\u00e9dit priv\u00e9.<\/p>\n\n\n Si vous ne devez retenir qu\u2019une seule chose de cet article, retenez ceci : le secteur le plus conservateur de la finance am\u00e9ricaine a \u00e9t\u00e9 discr\u00e8tement transform\u00e9 en quelque chose qui n\u2019a rien de conservateur; cette transformation est document\u00e9e dans des documents publics, et ceux qui en subiront les cons\u00e9quences sont pr\u00e9cis\u00e9ment ceux \u00e0 qui l\u2019on avait assur\u00e9 qu\u2019ils avaient achet\u00e9 de la s\u00e9curit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Lisons ces documents.<\/p>\n\n\n\n Pendant la majeure partie du si\u00e8cle dernier, l\u2019assurance-vie \u00e9tait le secteur le plus ennuyeux de la finance, et le produit lui-m\u00eame \u00e9tait tout aussi ennuyeux.<\/p>\n\n\n\n Le mod\u00e8le \u00e9tait simple. Vous percevez des primes aupr\u00e8s d\u2019un vaste groupe de personnes. Les actuaires, \u00e0 l\u2019aide de tables de mortalit\u00e9 affin\u00e9es au fil des d\u00e9cennies, vous indiquent avec une pr\u00e9cision sans faille combien vous devrez verser et \u00e0 quel moment. Vous investissez les primes dans des obligations \u00e0 long terme de qualit\u00e9 sup\u00e9rieure, dont vous alignez les \u00e9ch\u00e9ances sur vos obligations financi\u00e8res pr\u00e9vues. L\u2019\u00e9cart entre le rendement des obligations et ce que vous devez aux titulaires de police constitue votre profit. Ce n\u2019est pas un \u00e9cart important. Il n\u2019a jamais \u00e9t\u00e9 cens\u00e9 l\u2019\u00eatre.<\/p>\n\n\n\n Ce conservatisme n\u2019\u00e9tait ni un hasard ni un manque d\u2019imagination. C\u2019\u00e9tait justement le but recherch\u00e9. Un assureur-vie vend une promesse qui viendra \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance dans trente ou quarante ans. La valeur totale de cette promesse r\u00e9side dans la cr\u00e9dibilit\u00e9 de l\u2019institution qui la fait. Ce bilan \u00ab ennuyeux \u00bb constituait l\u2019actif.<\/p>\n\n\n\n Ce secteur existe toujours. Les assureurs mutuels, d\u00e9tenus par leurs assur\u00e9s plut\u00f4t que par des actionnaires, fonctionnent encore largement selon l\u2019ancien mod\u00e8le. New York Life, Northwestern Mutual, MassMutual. Pas de cours boursier \u00e0 g\u00e9rer, pas de conf\u00e9rence t\u00e9l\u00e9phonique sur les r\u00e9sultats trimestriels, pas d\u2019investisseur activiste. Ce sont les Packers de Green Bay de la finance am\u00e9ricaine, et ils conservent, de loin, les bilans les plus prudents du pays.<\/p>\n\n\n\n Vers 2009, un autre type d\u2019actionnaire a d\u00e9couvert le bilan de l\u2019assurance-vie. Il avait une autre id\u00e9e en t\u00eate.<\/p>\n\n\n\n L\u2019id\u00e9e \u00e9tait la suivante. Le portefeuille obligataire prudent d\u00e9tenu par un assureur traditionnel semble peu performant. Il g\u00e9n\u00e8re un rendement modeste et s\u00fbr. Mais que se passerait-il si l\u2019on rempla\u00e7ait ce portefeuille prudent par des actifs \u00e0 rendement plus \u00e9lev\u00e9? Le cr\u00e9dit priv\u00e9. Les obligations adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats. Produits structur\u00e9s. Financement adoss\u00e9 \u00e0 des actifs. Le passif reste le m\u00eame, le co\u00fbt de financement reste le m\u00eame, mais l\u2019actif rapporte d\u00e9sormais plusieurs centaines de points de base de plus. Cet \u00e9cart suppl\u00e9mentaire, multipli\u00e9 par un bilan de centaines de milliards de dollars, constitue un flux de profits \u00e9norme et durable.<\/p>\n\n\n Et les actifs par lesquels on remplace les obligations peuvent \u00eatre des actifs que sa propre entreprise cr\u00e9e et g\u00e8re, ce qui signifie qu\u2019on per\u00e7oit un deuxi\u00e8me flux de revenus : les frais de gestion.<\/p>\n\n\n\n Voil\u00e0 en quoi consiste l\u2019op\u00e9ration. Achetez l\u2019assureur, conservez le capital permanent, remplacez les actifs peu rentables par des actifs que vous cr\u00e9ez vous-m\u00eame, et percevez l\u2019\u00e9cart de rendement ainsi que les frais de gestion. Athene, le v\u00e9hicule qui a mis en \u0153uvre cette strat\u00e9gie de la mani\u00e8re la plus compl\u00e8te, n\u2019existait pas sous sa forme actuelle il y a quinze ans. Elle g\u00e8re aujourd\u2019hui un compte g\u00e9n\u00e9ral plus important que celui de Prudential.<\/p>\n\n\n\n L\u2019objection habituelle \u00e0 ce stade est qu\u2019il n\u2019y a rien de mal \u00e0 ce qu\u2019un assureur r\u00e9alise un rendement plus \u00e9lev\u00e9, et cette objection est valable en soi. Les actifs \u00e0 rendement plus \u00e9lev\u00e9 ne constituent pas, en soi, un scandale. La question ne porte jamais sur le rendement. La question est toujours de savoir ce \u00e0 quoi on a renonc\u00e9 pour l\u2019obtenir, si les personnes qui comptent sur l\u2019institution comprennent cette strat\u00e9gie, et ce qu\u2019il advient de la structure en cas de crise.<\/p>\n\n\n\n Athene s\u2019est montr\u00e9e la plus dispos\u00e9e \u00e0 d\u00e9voiler ses m\u00e9thodes. Ce qu\u2019elle a r\u00e9v\u00e9l\u00e9 constitue, \u00e0 notre avis, l\u2019une des divulgations les plus importantes du secteur, et cela n\u2019a pas re\u00e7u l\u2019attention qu\u2019elle m\u00e9ritait.<\/p>\n\n\n\n Athene Annuity and Life Company est l\u2019assureur op\u00e9rant aux \u00c9tats-Unis au sein d\u2019Athene, qui est elle-m\u00eame d\u00e9tenue par Apollo Global Management. C\u2019est l\u2019entit\u00e9 qui \u00e9met les rentes. C\u2019est l\u2019entit\u00e9 qui d\u00e9tient les engagements.<\/p>\n\n\n\n Nich\u00e9e dans le formulaire 10-K d\u2019Athene, dans la section consacr\u00e9e \u00e0 la r\u00e9assurance, se trouve la phrase suivante. La formulation exacte est importante.<\/p>\n\n\n\n \u00ab Sous r\u00e9serve de quotes-parts variant g\u00e9n\u00e9ralement entre 80 % et 100 %, la quasi-totalit\u00e9 des d\u00e9p\u00f4ts existants d\u00e9tenus et des nouveaux d\u00e9p\u00f4ts g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par les filiales d\u2019assurance am\u00e9ricaines d\u2019Athene sont r\u00e9assur\u00e9s aupr\u00e8s de ses filiales de r\u00e9assurance des Bermudes. \u00bb<\/p>\n\n\n\n Lisez-la lentement. \u00ab La quasi-totalit\u00e9 \u00bb des d\u00e9p\u00f4ts. Les d\u00e9p\u00f4ts existants et les nouveaux. R\u00e9assur\u00e9s, c\u2019est-\u00e0-dire transf\u00e9r\u00e9s, vers les propres filiales de la soci\u00e9t\u00e9 aux Bermudes. \u00c0 une quote-part pouvant atteindre 100 %.<\/p>\n\n\n\n En langage clair : lorsqu\u2019un Am\u00e9ricain ach\u00e8te une rente aupr\u00e8s de l\u2019assureur am\u00e9ricain d\u2019Athene, l\u2019argent ne reste pas, au sens propre du terme, chez cet assureur am\u00e9ricain. Il est transf\u00e9r\u00e9, presque dans sa totalit\u00e9, \u00e0 une soci\u00e9t\u00e9 de r\u00e9assurance des Bermudes d\u00e9tenue par la m\u00eame soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re. L\u2019entit\u00e9 am\u00e9ricaine devient alors une sorte de simple interm\u00e9diaire. Elle per\u00e7oit la prime, comptabilise le passif et r\u00e9assure les risques \u00e0 l\u2019\u00e9tranger.<\/p>\n\n\n\n La phrase suivante du document explique pourquoi.<\/p>\n\n\n\n \u00ab En raison de sa structure de r\u00e9assurance interne et de ses activit\u00e9s de r\u00e9assurance directe avec des tiers aux Bermudes, une grande majorit\u00e9 du capital total d\u2019Athene est d\u00e9tenue par ses filiales de r\u00e9assurance aux Bermudes. \u00bb<\/p>\n\n\n\n Le capital se trouve aux Bermudes. Athene vous le dit clairement. Pas la plupart des actifs. Le capital, c\u2019est-\u00e0-dire la r\u00e9serve, l\u2019exc\u00e9dent, ce qui fait la diff\u00e9rence entre une promesse tenue et une promesse non tenue.<\/p>\n\n\n Cette distinction, qui peut sembler technique, est en r\u00e9alit\u00e9 le c\u0153ur du probl\u00e8me : la r\u00e9glementation en mati\u00e8re d\u2019assurance est locale. Lorsqu\u2019un assureur fait faillite, ce n\u2019est pas en tant qu\u2019entreprise mondiale consolid\u00e9e. Il est saisi et mis en liquidation par l\u2019organisme de r\u00e9glementation de la juridiction dans laquelle l\u2019entit\u00e9 en faillite est domicili\u00e9e, sur les actifs l\u00e9galement disponibles de cette entit\u00e9. Les contrats de rente d\u2019Athene, selon les propres informations fournies par Athene, rel\u00e8vent de la responsabilit\u00e9 de l\u2019assureur am\u00e9ricain \u00e9metteur. Le capital, selon ces m\u00eames informations, se trouve en grande partie aux Bermudes.<\/p>\n\n\n\n Les Bermudes ne sont pas un secret et ce n\u2019est pas, en soi, un crime. Il s\u2019agit d\u2019une juridiction sophistiqu\u00e9e et bien r\u00e9glement\u00e9e, dot\u00e9e d\u2019une autorit\u00e9 mon\u00e9taire comp\u00e9tente. Mais le r\u00e9gime de solvabilit\u00e9 des Bermudes n\u2019est pas celui des \u00c9tats-Unis. Le rapport d\u2019Athene indique qu\u2019elle applique aux Bermudes les m\u00eames principes de constitution de r\u00e9serves qu\u2019aux \u00c9tats-Unis, et nous prenons cela au pied de la lettre : la pr\u00e9occupation ici n\u2019a jamais port\u00e9 sur la constitution de r\u00e9serves. C\u2019est au niveau du traitement du capital, et surtout de la divulgation publique, que l\u2019\u00e9cart est spectaculaire. La lettre de Nemeth a concr\u00e9tis\u00e9 cet \u00e9cart de divulgation : l\u2019entit\u00e9 am\u00e9ricaine d\u2019Athene d\u00e9pose une d\u00e9claration r\u00e9glementaire de plus de neuf mille pages. Son entit\u00e9 des Bermudes n\u2019en d\u00e9pose que huit. Le rapport de divulgation entre l\u2019entit\u00e9 qui vous doit de l\u2019argent et celle qui d\u00e9tient le capital est d\u2019environ 1 200 pour 1.<\/p>\n\n\n\n Un troisi\u00e8me acteur est mentionn\u00e9 dans le m\u00eame passage du formulaire 10-K : ACRA, la filiale de r\u00e9assurance en co-investissement d\u2019Athene. Retenez bien cela. ACRA est une entit\u00e9 \u00ab sidecar \u00bb. Elle permet \u00e0 des investisseurs tiers d\u2019apporter des capitaux aux c\u00f4t\u00e9s d\u2019Athene au sein de la structure de r\u00e9assurance. Ces investisseurs tiers ont leurs propres int\u00e9r\u00eats financiers et leurs propres droits de sortie, et ils n\u2019ont aucune obligation l\u00e9gale envers les assur\u00e9s am\u00e9ricains. Nous reviendrons sur ce que cela signifie.<\/p>\n\n\n Puisque nous en sommes au formulaire 10-K, une autre phrase, tir\u00e9e de la section sur les cotes de solvabilit\u00e9. Athene note, de mani\u00e8re r\u00e9v\u00e9latrice, que les cotes de solidit\u00e9 financi\u00e8re \u00ab reposent sur des facteurs qui pr\u00e9occupent les assur\u00e9s, les agents, les interm\u00e9diaires et les soci\u00e9t\u00e9s c\u00e9dantes, et ne visent pas \u00e0 prot\u00e9ger les investisseurs \u00bb.<\/p>\n\n\n\n Nous irions m\u00eame plus loin. La cote \u00ab A+ \u00bb affich\u00e9e est un signal con\u00e7u pour rassurer les personnes qui ach\u00e8tent le produit. Elle n\u2019est pas, et n\u2019a jamais \u00e9t\u00e9 con\u00e7ue pour \u00eatre, une mesure de l\u2019\u00e9cart entre ce bilan et un r\u00e9sultat d\u00e9favorable.<\/p>\n\n\n\n La lettre de Nemeth visait \u00e0 \u00e9tablir cette mesure, et les documents d\u00e9pos\u00e9s par Athene elle-m\u00eame facilitent la t\u00e2che. \u00c0 la fin de l\u2019exercice 2025, les compagnies d\u2019assurance am\u00e9ricaines d\u2019Athene \u2014 les entit\u00e9s qui \u00e9mettent les rentes et qui sont l\u00e9galement redevables des sommes \u2014 d\u00e9tenaient un capital ajust\u00e9 total de 9,5 milliards de dollars et affichaient un ratio de capital fond\u00e9 sur le risque de 436 %. Ce ratio donne l\u2019impression d\u2019une forteresse. Il n\u2019est aussi \u00e9lev\u00e9 que parce que l\u2019exigence \u00e0 laquelle il est compar\u00e9 est minuscule : les charges de risque que la formule applique \u00e0 un portefeuille compos\u00e9 \u00e0 97 % d\u2019obligations de qualit\u00e9 sup\u00e9rieure ne repr\u00e9sentent qu\u2019une fraction de pour cent de l\u2019actif; ainsi, 436 % correspond \u00e0 plus de quatre fois un tr\u00e8s petit chiffre.<\/p>\n\n\n Et ces 9,5 milliards de dollars se trouvent du mauvais c\u00f4t\u00e9 de la structure. Comme Athene l\u2019a elle-m\u00eame r\u00e9v\u00e9l\u00e9 plus haut, une grande majorit\u00e9 du capital du groupe se trouve aux Bermudes : les documents d\u00e9pos\u00e9s indiquent 18,6 milliards de dollars de capital statutaire chez les r\u00e9assureurs des Bermudes, contre 9,5 milliards de dollars dans les soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines qui sont effectivement redevables envers les b\u00e9n\u00e9ficiaires de rentes am\u00e9ricains.<\/p>\n\n\n\n Rien de tout cela n\u2019est une all\u00e9gation. Rien de tout cela n\u2019est une fuite. Il s\u2019agit de la description que fait la soci\u00e9t\u00e9 elle-m\u00eame de sa propre structure, d\u00e9pos\u00e9e aupr\u00e8s de la Commission des valeurs mobili\u00e8res (SEC) et accessible gratuitement \u00e0 quiconque souhaite la consulter. Le scandale, s\u2019il y en a un, n\u2019est pas que la structure soit cach\u00e9e. C\u2019est qu\u2019elle est divulgu\u00e9e au grand jour, et que presque personne en dehors des organismes de r\u00e9glementation et d\u2019une poign\u00e9e de sp\u00e9cialistes ne lit ces informations.<\/p>\n\n\n\n Apollo Global Management est d\u00e9crite, tant par la presse financi\u00e8re que par elle-m\u00eame, comme l\u2019une des trois ou quatre plus grandes soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement au monde. Un tableau suffit \u00e0 remettre en question cette description.<\/p>\n\n\n\n Il s\u2019agit de la r\u00e9partition par secteur des revenus d\u2019Apollo, tir\u00e9e directement du terminal.<\/p>\n\n\n\n Voici les chiffres. En 2025, la derni\u00e8re ann\u00e9e compl\u00e8te d\u2019Apollo, le secteur des services de retraite, c\u2019est-\u00e0-dire Athene, l\u2019activit\u00e9 d\u2019assurance, repr\u00e9sentait 84 % du chiffre d\u2019affaires total d\u2019Apollo, soit 27,0 milliards de dollars sur un total de 32,0 milliards. Ce chiffre est tir\u00e9 directement du formulaire 10-K d\u2019Apollo lui-m\u00eame, et il ne s\u2019agit pas d\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne ponctuel : en 2023, il s\u2019\u00e9levait \u00e0 89 %.<\/p>\n\n\n Deux pr\u00e9cisions s\u2019imposent. Premi\u00e8rement, il s\u2019agit ici de revenus, et les revenus flatte un assureur : la comptabilit\u00e9 consolid\u00e9e inscrit les primes brutes et les revenus de placement bruts en haut du compte de r\u00e9sultats, face aux importantes charges li\u00e9es aux prestations d\u2019assurance enregistr\u00e9es plus bas. Selon les indicateurs sectoriels non conformes aux PCGR privil\u00e9gi\u00e9s par Apollo, qui pond\u00e8rent diff\u00e9remment les revenus provenant des frais r\u00e9currents, l\u2019activit\u00e9 de gestion d\u2019actifs semble plus importante et la r\u00e9partition est moins d\u00e9s\u00e9quilibr\u00e9e, bien que l\u2019assurance repr\u00e9sente toujours la plus grande part. Deuxi\u00e8mement, si l\u2019on examine la situation sous un autre angle : selon le b\u00e9n\u00e9fice avant imp\u00f4ts conforme aux PCGR, le d\u00e9s\u00e9quilibre est plus marqu\u00e9, et non moins marqu\u00e9, les services de retraite repr\u00e9sentant la grande majorit\u00e9 des b\u00e9n\u00e9fices avant imp\u00f4ts d\u2019Apollo en 2025.<\/p>\n\n\n\n Choisissez la perspective qui vous semble la plus juste. Selon aucune d\u2019entre elles, Apollo n\u2019est aujourd\u2019hui principalement une soci\u00e9t\u00e9 de capital-investissement. C\u2019est d\u2019abord une soci\u00e9t\u00e9 d\u2019assurance-vie et de rentes, et l\u2019activit\u00e9 de gestion d\u2019actifs que le monde continue d\u2019appeler \u00ab Apollo \u00bb en constitue la partie la moins importante.<\/p>\n\n\n\n Ce n\u2019est pas une critique. C\u2019est la correction d\u2019une erreur de cat\u00e9gorie, et cette erreur modifie la question que vous devriez vous poser. Personne ne s\u2019alarme particuli\u00e8rement lorsqu\u2019une soci\u00e9t\u00e9 de capital de risque prend des risques. Le risque fait partie du m\u00e9tier. Les commanditaires d\u2019un fonds de rachat sont des investisseurs avertis; ils sont r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s pour le risque qu\u2019ils prennent, et ils peuvent perdre la totalit\u00e9 de leur investissement sans que quiconque ne parle de crise. C\u2019est ainsi que cela fonctionne.<\/p>\n\n\n\n Un rentier n\u2019a pas adh\u00e9r\u00e9 \u00e0 ce contrat. L\u2019enseignante \u00e0 la retraite qui d\u00e9tient une rente fixe n\u2019est pas une commanditaire. On ne lui a pas vendu une exposition aux \u00e9carts de cr\u00e9dit du secteur priv\u00e9. On lui a vendu un flux de paiements garanti par contrat par une institution not\u00e9e A+. Le marketing mettait l\u2019accent sur la s\u00e9curit\u00e9. La structure, comme nous venons de le lire dans les documents d\u00e9pos\u00e9s, r\u00e9v\u00e8le tout autre chose.<\/p>\n\n\n\n La m\u00eame configuration, avec des \u00e9ch\u00e9ances diff\u00e9rentes, se retrouve chez les nouveaux propri\u00e9taires du secteur. KKR, par l\u2019interm\u00e9diaire de Global Atlantic. Carlyle, par l\u2019interm\u00e9diaire de Fortitude Re. Brookfield, par l\u2019interm\u00e9diaire de Brookfield Reinsurance et d\u2019American National. Blackstone, par l\u2019interm\u00e9diaire de sa participation dans Corebridge et de la gestion d\u2019importants mandats d\u2019assurance. Les gestionnaires d\u2019actifs ne se sont pas tous lanc\u00e9s dans l\u2019assurance au m\u00eame moment, mais ils l\u2019ont tous fait, et tous pour la m\u00eame raison : le capital permanent. Le rapport McKinsey a rempli son r\u00f4le.<\/p>\n\n\n\n Il existe deux fa\u00e7ons pour que l\u2019argent arrive au bilan d\u2019un assureur vie.<\/p>\n\n\n\n La premi\u00e8re est \u00e9vidente : les titulaires de police versent des primes. Des d\u00e9p\u00f4ts de rentes. Cet argent est v\u00e9ritablement \u00e0 long terme et v\u00e9ritablement stable, et c\u2019est bien de cet argent dont traite r\u00e9ellement la th\u00e8se du \u00ab capital permanent \u00bb.<\/p>\n\n\n\n La seconde est moins visible et, pour notre propos, bien plus int\u00e9ressante. Les assureurs modernes, y compris les assureurs traditionnels, mobilisent \u00e9galement des fonds sur les march\u00e9s de la dette de gros par le biais d\u2019instruments appel\u00e9s \u00ab billets adoss\u00e9s \u00e0 des ententes de financement \u00bb. Une entente de financement est, en effet, un d\u00e9p\u00f4t institutionnel aupr\u00e8s de l\u2019assureur. L\u2019assureur regroupe ces ententes de financement en billets qu\u2019il vend ensuite \u00e0 des investisseurs obligataires partout dans le monde. Le produit de ces ventes est investi aux c\u00f4t\u00e9s des autres actifs, g\u00e9n\u00e9rant ainsi un \u00e9cart de rendement.<\/p>\n\n\n\n Les titres adoss\u00e9s \u00e0 des ententes de financement ne sont pas exotiques et ne sont pas, pris isol\u00e9ment, inqui\u00e9tants. MetLife les utilise depuis des d\u00e9cennies. Mais ils poss\u00e8dent une caract\u00e9ristique que les d\u00e9p\u00f4ts de rentes n\u2019ont pas, et cette caract\u00e9ristique est au c\u0153ur de la pr\u00e9sente section : ils ont une date d\u2019\u00e9ch\u00e9ance. Ce sont des titres de cr\u00e9ance. Ils arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. Et lorsqu\u2019ils arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance, l\u2019assureur doit soit les rembourser, soit, ce qui est beaucoup plus courant, les refinancer en \u00e9mettant de nouveaux titres.<\/p>\n\n\n\n Nous avons extrait le programme d\u2019ententes de financement d\u2019Athene du terminal et avons pr\u00e9sent\u00e9 son calendrier d\u2019\u00e9ch\u00e9ances.<\/p>\n\n\n Entre son financement de gros \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance fixe, les avances de la Federal Home Loan Bank, le programme de billets \u00e0 moyen terme FABN \u00e9mis par l\u2019interm\u00e9diaire d\u2019Athene Global Funding, le programme de rachat FABR et les ententes de financement directes, Athene avait un encours d\u2019environ 90 milliards de dollars au 26 mars. Les billets FABN mentionn\u00e9s au d\u00e9but de cette section repr\u00e9sentent 34,5 milliards de dollars de ce montant. Le programme FABR, un financement par mise en pension lev\u00e9 par l\u2019interm\u00e9diaire d\u2019entit\u00e9s \u00e0 vocation sp\u00e9cifique, repr\u00e9sente 21,5 milliards de dollars suppl\u00e9mentaires; ensemble, ces deux programmes totalisent environ 56 milliards de dollars. Examinons maintenant leurs \u00e9ch\u00e9ances. Il ne s\u2019agit pas d\u2019une \u00e9chelle de maturit\u00e9s r\u00e9guli\u00e8re r\u00e9partie uniform\u00e9ment sur plusieurs d\u00e9cennies. C\u2019est un mur. L\u2019ann\u00e9e d\u2019\u00e9ch\u00e9ance la plus importante est 2027, et pour cette seule ann\u00e9e, environ 17,5 milliards de dollars viendront \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. Cela repr\u00e9sente pr\u00e8s d\u2019un tiers de l\u2019ensemble du programme concentr\u00e9 sur une seule ann\u00e9e civile. La majeure partie du reste est concentr\u00e9e dans les quelques ann\u00e9es qui pr\u00e9c\u00e8dent et suivent cette date.<\/p>\n\n\n Comparons cela \u00e0 un fait mentionn\u00e9 \u00e0 la section 1. Les passifs que ce bilan est cens\u00e9 soutenir, soit les rentes et les obligations en mati\u00e8re de retraite, s\u2019\u00e9tendent sur dix, vingt, trente ans, voire plus. Une part importante du financement qui sous-tend ces engagements s\u2019\u00e9talant sur plusieurs d\u00e9cennies doit \u00eatre renouvel\u00e9e au cours des cinq prochaines ann\u00e9es, et un tiers de celle-ci en l\u2019espace d\u2019une seule ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n Il s\u2019agit l\u00e0 de la configuration la plus ancienne et la plus dangereuse en finance : emprunter \u00e0 court terme, pr\u00eater \u00e0 long terme. Financer des actifs \u00e0 long terme et illiquides avec des fonds \u00e0 court terme qui doivent \u00eatre refinanc\u00e9s. Cela fonctionne \u00e0 merveille, tant que le march\u00e9 du refinancement reste ouvert. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment, d\u2019un point de vue m\u00e9canique, ce qui a \u00e9chou\u00e9 \u00e0 la Silicon Valley Bank : des actifs \u00e0 long terme, financ\u00e9s par des passifs qui se sont av\u00e9r\u00e9s bien moins stables que ne le supposait le mod\u00e8le, et une vente forc\u00e9e sur un march\u00e9 en baisse d\u00e8s que le financement s\u2019est \u00e9puis\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Trois mises en garde honn\u00eates.<\/p>\n\n\n\n Premi\u00e8rement, les titres adoss\u00e9s \u00e0 des ententes de financement ne sont pas des d\u00e9p\u00f4ts de particuliers. Ils sont d\u00e9tenus par des investisseurs institutionnels, et ces derniers ne se pr\u00e9cipitent pas litt\u00e9ralement dans la panique comme l\u2019ont fait les d\u00e9posants particuliers \u00e0 la SVB. Le processus de d\u00e9faillance est plus lent et plus discret. C\u2019est le refinancement qui devient plus difficile, puis plus co\u00fbteux, puis, dans un environnement de cr\u00e9dit v\u00e9ritablement d\u00e9favorable, indisponible \u00e0 des conditions acceptables.<\/p>\n\n\n\n Deuxi\u00e8mement, Athene n\u2019est pas un cas unique, et ce n\u2019est m\u00eame pas l\u2019utilisateur le plus agressif de ce mode de financement. Le programme comparable de MetLife est plus important. Corebridge, Global Atlantic, Equitable, le v\u00e9hicule Pricoa de Prudential, Brighthouse et American National fonctionnent tous selon la m\u00eame structure. Il s\u2019agit d\u2019un mod\u00e8le de financement \u00e0 l\u2019\u00e9chelle de l\u2019industrie, et non d\u2019une invention d\u2019Apollo. Cela joue en faveur d\u2019Athene, et nous le disons clairement.<\/p>\n\n\n\n Mais cela joue \u00e9galement dans l\u2019autre sens, et c\u2019est la partie sur laquelle l\u2019industrie pr\u00e9f\u00e9rerait que vous ne vous attardiez pas. Si le march\u00e9 de financement de gros pour les titres d\u2019assurance se fige, en 2027, ann\u00e9e qui co\u00efnciderait avec un resserrement du cr\u00e9dit, ce n\u2019est pas pour un seul \u00e9metteur. Il se fige pour toute la cat\u00e9gorie d\u2019actifs. Tous les \u00e9metteurs figurant sur cette liste doivent se refinancer au m\u00eame moment, alors que le march\u00e9 est ferm\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Troisi\u00e8mement, la diff\u00e9rence qui compte entre ces \u00e9metteurs ne r\u00e9side pas dans le financement. Elle r\u00e9side du c\u00f4t\u00e9 des actifs. MetLife se finance \u00e0 court terme et pr\u00eate \u00e0 long terme elle aussi, mais elle pr\u00eate dans un portefeuille relativement prudent et relativement liquide. La question est de savoir ce qui se passe lorsqu\u2019un assureur se finance \u00e0 court terme, pr\u00eate \u00e0 long terme et pr\u00eate dans un portefeuille de cr\u00e9dit priv\u00e9 et d\u2019actifs structur\u00e9s qui ne se n\u00e9gocient pas, ne peuvent \u00eatre vendus rapidement et sont comptabilis\u00e9s \u00e0 une valeur sur laquelle le march\u00e9 n\u2019a jamais son mot \u00e0 dire.<\/p>\n\n\n\n C\u2019est le sujet de la section suivante.<\/p>\n\n\n\n Ce que l\u2019assureur ach\u00e8te r\u00e9ellement avec tout cet argent figure, encore une fois, dans ses propres documents financiers.<\/p>\n\n\n\n Le formulaire 10-K d\u2019Athene pr\u00e9sente une cat\u00e9gorie qu\u2019elle appelle \u00ab placements alternatifs nets \u00bb. \u00c0 la fin de l\u2019exercice 2025, ce total s\u2019\u00e9levait \u00e0 environ 13,9 milliards de dollars.<\/p>\n\n\n La liste : des plateformes de montage de pr\u00eats portant des noms tels que Wheels, MidCap Financial, Apterra, Atlas, Foundation Home Loans. Une ligne intitul\u00e9e simplement \u00ab Redding Ridge \u00bb, d\u2019une valeur de 645 millions de dollars. Puis un bloc important, repr\u00e9sentant pr\u00e8s de la moiti\u00e9 du total, intitul\u00e9 \u00ab Apollo et autres placements \u00bb.<\/p>\n\n\n\n La structure est la suivante : Athene, l\u2019assureur, investit dans un ensemble de plateformes et de fonds. Une grande partie de ces plateformes et de ces fonds sont cr\u00e9\u00e9s, g\u00e9r\u00e9s ou affili\u00e9s \u00e0 Apollo, la soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re. Les \u00ab placements alternatifs \u00bb de l\u2019assureur sont, dans une large mesure, des produits d\u2019Apollo.<\/p>\n\n\n\n Suivons l\u2019exemple de Redding Ridge. C\u2019est l\u2019illustration la plus claire. Redding Ridge est un gestionnaire d\u2019obligations adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats (CLO) affili\u00e9 \u00e0 Apollo. Athene en d\u00e9tient 645 millions de dollars. Et dans une autre partie des documents d\u00e9pos\u00e9s, Apollo r\u00e9v\u00e8le ce que Redding Ridge tire de cette relation.<\/p>\n\n\n\n La divulgation indique que Redding Ridge a vers\u00e9 des paiements \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s affili\u00e9es du gestionnaire op\u00e9rationnel au titre de frais de gestion et de rendement, ainsi que de frais de recherche de cr\u00e9dit et de frais administratifs. La soci\u00e9t\u00e9 affili\u00e9e du gestionnaire op\u00e9rationnel est Apollo. Des divulgations parall\u00e8les concernent les frais de gestion des garanties, les frais de \u00ab frais de \u00ab Capital Solutions \u00bb li\u00e9s au financement adoss\u00e9 \u00e0 des actifs, ainsi que pour une plateforme de services \u00e0 la client\u00e8le distincte affili\u00e9e \u00e0 Apollo, appel\u00e9e Lyra.<\/p>\n\n\n\n Suivez la trace de l\u2019argent. Un enseignant \u00e0 la retraite verse une prime \u00e0 l\u2019assureur am\u00e9ricain d\u2019Athene. La quasi-totalit\u00e9 de cette prime est r\u00e9assur\u00e9e aupr\u00e8s de la filiale d\u2019Athene aux Bermudes. Le bilan des Bermudes investit, entre autres, dans des entit\u00e9s affili\u00e9es \u00e0 Apollo telles que Redding Ridge. Ces entit\u00e9s versent des frais de gestion, des frais de rendement, des frais de structuration et des frais administratifs \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s affili\u00e9es \u00e0 Apollo. La prime de l\u2019enseignant est devenue un actif. Elle g\u00e9n\u00e8re un \u00e9cart de taux pour le bilan, ainsi qu\u2019un \u00ab p\u00e9age \u00bb, per\u00e7u par la soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re, \u00e0 plusieurs \u00e9tapes de son parcours.<\/p>\n\n\n\n Les montants individuels des frais divulgu\u00e9s au cours d\u2019un trimestre donn\u00e9 ne sont pas, en soi, des chiffres colossaux. Certains d\u2019entre eux sont \u00e9tonnamment modestes. L\u2019important n\u2019est pas l\u2019ampleur d\u2019un p\u00e9age en particulier. L\u2019important, c\u2019est l\u2019architecture du syst\u00e8me. La m\u00eame soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re se trouve \u00e0 l\u2019origine de l\u2019actif, \u00e0 la gestion de l\u2019actif, \u00e0 la r\u00e9assurance du passif financ\u00e9 par l\u2019actif, ainsi qu\u2019\u00e0 la perception des frais \u00e0 plusieurs \u00e9tapes interm\u00e9diaires. Apollo est pr\u00e9sente de tous les c\u00f4t\u00e9s de la table.<\/p>\n\n\n C\u2019est l\u00e0 que le terme \u00ab extraction \u00bb prend tout son sens. Les frais ne sont pas cach\u00e9s. Ils sont divulgu\u00e9s, trimestre apr\u00e8s trimestre, dans les documents d\u00e9pos\u00e9s. Mais ils sont diss\u00e9min\u00e9s dans une centaine de notes de bas de page diff\u00e9rentes r\u00e9parties sur des milliers de pages, et une structure divulgu\u00e9e dans une centaine de notes de bas de page est, \u00e0 toutes fins pratiques, une structure qui n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 divulgu\u00e9e du tout.<\/p>\n\n\n\n Il existe une autre caract\u00e9ristique de ce volet \u00ab actifs \u00bb qui a plus d\u2019impact que n\u2019importe quelle commission. Les actifs ne se n\u00e9gocient pas. Et comme ils ne se n\u00e9gocient pas, leur valeur est, \u00e0 un degr\u00e9 que la plupart des gens ne saisissent pas, une question d\u2019opinion.<\/p>\n\n\n\n L\u2019analyse effectu\u00e9e \u00e0 l\u2019aide du terminal a r\u00e9v\u00e9l\u00e9 quelque chose \u00e0 quoi nous ne nous attendions pas. \u00c0 bien y r\u00e9fl\u00e9chir, c\u2019est le c\u0153ur discret de toute cette histoire.<\/p>\n\n\n\n Nous avons cherch\u00e9 \u00e0 identifier les d\u00e9tenteurs d\u2019obligations adoss\u00e9es \u00e0 des pr\u00eats (CLO) sp\u00e9cifiques, ces instruments de cr\u00e9dit structur\u00e9s qui figurent dans ces bilans. La fonction Bloomberg pr\u00e9vue \u00e0 cet effet, HCDS, indique qui d\u00e9tient un titre donn\u00e9. Nous l\u2019avons appliqu\u00e9e \u00e0 toute une gamme de tranches de CLO.<\/p>\n\n\n Pour la grande majorit\u00e9 des tranches que nous avons examin\u00e9es, soit environ neuf sur dix, les d\u00e9tenteurs sont apparus comme \u00ab non divulgu\u00e9s \u00bb. Pas \u00ab d\u00e9tenus par quelqu\u2019un d\u2019insignifiant \u00bb. Non divulgu\u00e9s. La propri\u00e9t\u00e9 n\u2019est tout simplement pas visible.<\/p>\n\n\n Lorsque nous avons obtenu un r\u00e9sultat, il \u00e9tait maigre. Pour une sous-tranche de CLO affili\u00e9e \u00e0 Apollo, l\u2019ensemble des d\u00e9tenteurs identifiables se r\u00e9sumait \u00e0 deux noms, repr\u00e9sentant ensemble quelques pour cent de la tranche. Les quelque 90 % restants \u00e9taient dans l\u2019ombre.<\/p>\n\n\n L\u2019instinct, face \u00e0 cela, est de consid\u00e9rer qu\u2019il s\u2019agit d\u2019une lacune dans les donn\u00e9es. Une lacune dans la couverture du terminal. Ce n\u2019est pas une lacune. C\u2019est la conception m\u00eame du syst\u00e8me.<\/p>\n\n\n\n Trois \u00e9l\u00e9ments distincts entrent ici en jeu, et les d\u00e9fenseurs du secteur s\u2019empresseront, \u00e0 juste titre, de critiquer quiconque les confondra. Premi\u00e8rement, l\u2019expression \u00ab placement priv\u00e9 \u00bb d\u00e9crit la mani\u00e8re dont une obligation a \u00e9t\u00e9 vendue, c\u2019est-\u00e0-dire directement \u00e0 des institutions plut\u00f4t que sur le march\u00e9 public, et non son niveau de risque. Un placement priv\u00e9 fait l\u2019objet de moins de transactions, mais il n\u2019est pas, par d\u00e9finition, non not\u00e9 ou non \u00e9valu\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Deuxi\u00e8mement, l\u2019\u00e9valuation. Un titre sans march\u00e9 actif se voit tout de m\u00eame attribuer une juste valeur, et cette valeur est class\u00e9e : niveau 2 lorsque les donn\u00e9es d\u2019entr\u00e9e sont observables, comme un prix provenant d\u2019un service tiers; niveau 3 lorsqu\u2019elle repose sur des donn\u00e9es d\u2019entr\u00e9e non observables importantes et sur le jugement de la direction. La plupart des obligations non cot\u00e9es d\u2019un assureur sont de niveau 2; une part non n\u00e9gligeable rel\u00e8ve du niveau 3. Le niveau 3 ne signifie pas qu\u2019il y a fraude. Cela signifie que le chiffre est une estimation dont les donn\u00e9es de base ne peuvent \u00eatre v\u00e9rifi\u00e9es de mani\u00e8re ind\u00e9pendante par un tiers.<\/p>\n\n\n\n Troisi\u00e8mement, les principes comptables. Dans les documents r\u00e9glementaires qui servent de base \u00e0 l\u2019\u00e9valuation de la solvabilit\u00e9 d\u2019un assureur, la plupart des obligations sont comptabilis\u00e9es au co\u00fbt amorti, quelle que soit leur juste valeur; ainsi, tant qu\u2019un titre n\u2019est pas officiellement d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9, une baisse de sa valeur marchande ne se r\u00e9percute pas n\u00e9cessairement sur le bilan r\u00e9glementaire. Le bilan conforme aux PCGR du formulaire 10-K refl\u00e8te davantage la valeur comptable; le bilan r\u00e9glementaire, celui qui d\u00e9termine si l\u2019entreprise est jug\u00e9e solvable, en refl\u00e8te moins.<\/p>\n\n\n\n Si l\u2019on combine ces trois \u00e9l\u00e9ments : un actif de niveau 3, plac\u00e9 sur le march\u00e9 priv\u00e9 et comptabilis\u00e9 au co\u00fbt amorti, est un actif qui ne se n\u00e9gocie pas, dont la valeur est d\u00e9termin\u00e9e par un mod\u00e8le sur lequel le gestionnaire exerce une influence, et qui, aux fins de solvabilit\u00e9, est comptabilis\u00e9 \u00e0 une valeur qui reste inchang\u00e9e m\u00eame lorsque l\u2019opinion du march\u00e9 \u00e0 son \u00e9gard \u00e9volue. Tous les actifs priv\u00e9s ne r\u00e9pondent pas \u00e0 ces trois crit\u00e8res. Ceux qui y r\u00e9pondent sont ceux pour lesquels l\u2019\u00e9cart entre la valeur comptable et la valeur de r\u00e9alisation peut se creuser discr\u00e8tement, pendant des ann\u00e9es, avant que quelque chose ne vienne soulever la question.<\/p>\n\n\n\n C\u2019est ce m\u00eame traitement comptable, appliqu\u00e9 \u00e0 un portefeuille de taille bien sup\u00e9rieure, qui a permis \u00e0 la Silicon Valley Bank de comptabiliser des titres en perte \u00e0 une valeur n\u2019ayant aucun rapport avec ce qu\u2019ils auraient pu rapporter, jusqu\u2019au moment o\u00f9 elle a \u00e9t\u00e9 contrainte de le d\u00e9couvrir.<\/p>\n\n\n\n La lettre de Nemeth a \u00e9tabli qu\u2019environ 72 % du portefeuille obligataire d\u2019Athene est constitu\u00e9 de titres plac\u00e9s sur le march\u00e9 priv\u00e9. Une grande partie de ces placements priv\u00e9s est \u00e9valu\u00e9e \u00e0 l\u2019aide d\u2019un mod\u00e8le plut\u00f4t qu\u2019en fonction d\u2019un prix du march\u00e9, et le r\u00e9sultat d\u2019un mod\u00e8le est, d\u2019une mani\u00e8re que le public n\u2019est pas invit\u00e9 \u00e0 examiner, une opinion. Or, la cote qui d\u00e9termine l\u2019exigence de capital li\u00e9e \u00e0 cette opinion est souvent fournie par une petite agence de notation, r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e par l\u2019\u00e9metteur, qui traite les cotes de cr\u00e9dit priv\u00e9es \u00e0 un rythme \u00e9quivalant \u00e0 environ une cote par analyste par jour ouvrable.<\/p>\n\n\n\n Ainsi, lorsque nous affirmons que l\u2019opacit\u00e9 est le produit, nous l\u2019entendons presque litt\u00e9ralement. L\u2019impossibilit\u00e9 de conna\u00eetre le prix n\u2019est pas un effet secondaire du mod\u00e8le de cr\u00e9dit priv\u00e9. C\u2019est une caract\u00e9ristique indispensable au mod\u00e8le. Un portefeuille \u00e9valu\u00e9 au prix du march\u00e9 ne peut cacher une perte. Un portefeuille \u00e9valu\u00e9 selon un mod\u00e8le peut cacher une perte pendant des ann\u00e9es, et \u00ab pendant des ann\u00e9es \u00bb est exactement le temps n\u00e9cessaire pour que les honoraires soient per\u00e7us et que les architectes du syst\u00e8me aient disparu.<\/p>\n\n\n\n Il arrive parfois qu\u2019un instrument de cet univers opaque soit contraint de sortir au grand jour. Nous en avons un d\u2019actualit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n CDK Global est une entreprise de logiciels. Elle fournit les syst\u00e8mes sur lesquels fonctionnent les concessionnaires automobiles. En 2022, elle a \u00e9t\u00e9 privatis\u00e9e par Brookfield, le gestionnaire d\u2019actifs, dans le cadre d\u2019un rachat par endettement. Le rachat a \u00e9t\u00e9 financ\u00e9, comme c\u2019\u00e9tait souvent le cas \u00e0 cette \u00e9poque, en grande partie par un important pr\u00eat \u00e0 terme \u00e0 taux variable : environ 4 milliards de dollars, de premier rang, venant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance en 2029.<\/p>\n\n\n\n Ce pr\u00eat est le genre d\u2019instrument qui se retrouve, par fragments, dans les bilans des assureurs, des fonds de cr\u00e9dit priv\u00e9s et des v\u00e9hicules destin\u00e9s aux particuliers que ces soci\u00e9t\u00e9s vendent au public. Et \u00e0 l\u2019heure actuelle, ce pr\u00eat est visiblement sous pression.<\/p>\n\n\n En avril 2026, l\u2019agence de notation Fitch a ajout\u00e9 le pr\u00eat de CDK \u00e0 sa liste de pr\u00eats pr\u00e9occupants. Les r\u00e9sultats de CDK s\u2019\u00e9taient fortement d\u00e9t\u00e9rior\u00e9s. Puis, le 22 avril 2026, Bloomberg a rapport\u00e9 un \u00e9v\u00e9nement qui ne se produit pas avec des pr\u00eats sains : un groupe des plus grands cr\u00e9anciers de CDK a sign\u00e9 un accord de coop\u00e9ration. Un accord de coop\u00e9ration est la mise en sc\u00e8ne qui pr\u00e9c\u00e8de une restructuration. Il oblige les cr\u00e9anciers \u00e0 agir de concert. On ne signe un tel accord que si l\u2019on s\u2019attend \u00e0 une lutte pour le partage des restes. Parmi les signataires mentionn\u00e9s figuraient trois des plus grands noms du cr\u00e9dit : PIMCO, BlackRock et Blackstone.<\/p>\n\n\n\n Sur le terminal, le cours composite du pr\u00eat, le BVAL, se situe autour de 47,6 cents par dollar.<\/p>\n\n\n Comparons maintenant ce chiffre de 47,6 cents \u00e0 un fait issu du monde du cr\u00e9dit priv\u00e9. BCRED est le grand fonds de cr\u00e9dit priv\u00e9 de Blackstone destin\u00e9 aux particuliers, le v\u00e9hicule par lequel les investisseurs ordinaires ont acc\u00e8s \u00e0 cette classe d\u2019actifs. BCRED d\u00e9tient le pr\u00eat de CDK. Et la plus r\u00e9cente \u00e9valuation de BCRED a valoris\u00e9 ce pr\u00eat \u00e0 un prix bien sup\u00e9rieur au cours affich\u00e9 sur le terminal, qui se situe dans la fourchette haute des 40 cents.<\/p>\n\n\n\n R\u00e9fl\u00e9chissons \u00e0 ces deux faits ensemble. Blackstone, par l\u2019interm\u00e9diaire de sa division de cr\u00e9dit, a sign\u00e9 l\u2019entente de coop\u00e9ration en avril : une mesure institutionnelle qui laisse entrevoir une restructuration. Blackstone, par l\u2019interm\u00e9diaire de BCRED, d\u00e9tient ce m\u00eame pr\u00eat \u00e0 sa valeur la plus r\u00e9cente, soit l\u2019\u00e9valuation trimestrielle \u00e9tablie le 31 mars, \u00e0 un prix bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui auquel le pr\u00eat se n\u00e9gocie actuellement. Cette \u00e9valuation est ant\u00e9rieure \u00e0 la fois \u00e0 l\u2019entente de coop\u00e9ration d\u2019avril et au cours terminal actuel. Il s\u2019agit, en d\u2019autres termes, d\u2019un chiffre p\u00e9rim\u00e9, \u00e9tabli avant la phase de baisse la plus marqu\u00e9e du pr\u00eat, et c\u2019est ce chiffre que voient les investisseurs particuliers de BCRED lorsqu\u2019ils v\u00e9rifient leur compte, et celui sur lequel sont calcul\u00e9s leurs frais de gestion.<\/p>\n\n\n\n M\u00eame soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re. M\u00eame instrument. Deux \u00e9valuations, \u00e9tablies pour deux publics diff\u00e9rents. L\u2019une, actuelle et destin\u00e9e aux institutionnels, sert de base \u00e0 une strat\u00e9gie de restructuration. L\u2019autre, plus ancienne et destin\u00e9e aux particuliers, d\u00e9termine la valeur que l\u2019investisseur ordinaire attribue \u00e0 son placement.<\/p>\n\n\n\n Il s\u2019agit de la m\u00eame architecture que celle que nous avons relev\u00e9e dans les documents d\u00e9pos\u00e9s aupr\u00e8s des autorit\u00e9s d\u2019assurance, qui refait surface dans un autre segment de l\u2019empire de ces m\u00eames soci\u00e9t\u00e9s. Une vision institutionnelle d\u2019un actif et une vision grand public du m\u00eame actif, g\u00e9r\u00e9es par la m\u00eame soci\u00e9t\u00e9 m\u00e8re, qui ne concordent pas. Notre coll\u00e8gue Leyla Kunimoto approfondit consid\u00e9rablement la dimension du cr\u00e9dit priv\u00e9 de cette question dans un article \u00e0 para\u00eetre, et nous ne devancerons pas son travail. Nous \u00e9voquons ici CDK sous l\u2019angle de la r\u00e9assurance, et \u00e0 cette fin, nous avons extrait du terminal la liste compl\u00e8te des d\u00e9tenteurs du pr\u00eat. Il s\u2019agit du document le plus int\u00e9ressant que nous ayons obtenu au cours de toute l\u2019enqu\u00eate.<\/p>\n\n\n\n Deux \u00e9l\u00e9ments sautent aux yeux.<\/p>\n\n\n\n Le premier. Le plus grand d\u00e9tenteur identifiable de ce pr\u00eat en difficult\u00e9, vou\u00e9 \u00e0 la restructuration, est Allianz, avec environ 240 millions de dollars, soit un peu plus de 6 % de la facilit\u00e9 totale. Allianz est l\u2019une des plus grandes compagnies d\u2019assurance au monde. Et Allianz, seule parmi les grands d\u00e9tenteurs, ne vendait pas. Allianz \u00e9tait l\u2019acheteur le plus agressif de toute la liste des d\u00e9tenteurs, ayant accru sa position d\u2019environ 62 millions de dollars au cours de la p\u00e9riode m\u00eame o\u00f9 la qualit\u00e9 du pr\u00eat se d\u00e9t\u00e9riorait pour atteindre un taux de d\u00e9faut avoisinant les 40 %.<\/strong><\/p>\n\n\n\n Deuxi\u00e8mement. Autour d\u2019Allianz, le comportement des autres grands d\u00e9tenteurs va dans le sens inverse. Les gestionnaires de cr\u00e9dit affili\u00e9s \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement ont, dans l\u2019ensemble, \u00e9t\u00e9 des vendeurs nets. Le plus grand vendeur de toute la liste \u00e9tait une entit\u00e9 de Carlyle, qui a r\u00e9duit sa position d\u2019environ 49 millions de dollars. Les noms associ\u00e9s aux franchises de cr\u00e9dit institutionnelles les plus solides se dirigeaient, dans l\u2019ensemble, vers la sortie. Le flux sur l\u2019ensemble de la liste des d\u00e9tenteurs \u00e9tait net n\u00e9gatif : l\u2019argent s\u2019en allait.<\/p>\n\n\n\n Voici maintenant les d\u00e9tails qui permettent de relier le tout. Trois faits publics, dans l\u2019ordre.<\/p>\n\n\n\n Premier fait : PIMCO est l\u2019un des signataires d\u00e9sign\u00e9s de l\u2019entente de coop\u00e9ration des cr\u00e9anciers de CDK, le bloc de restructuration.<\/p>\n\n\n\n Deuxi\u00e8me fait : PIMCO est d\u00e9tenue \u00e0 100 % par Allianz depuis 2000.<\/p>\n\n\n\n Troisi\u00e8me fait : Allianz est le plus grand d\u00e9tenteur du pr\u00eat accord\u00e9 \u00e0 CDK, et a \u00e9t\u00e9 son acheteur le plus agressif tout au long de la baisse.<\/p>\n\n\n\n Nous n\u2019allons pas vous dire ce que cela signifie, car affirmer une interpr\u00e9tation unique reviendrait \u00e0 pr\u00e9tendre disposer d\u2019informations internes dont nous ne disposons pas, et qu\u2019aucun analyste externe honn\u00eate ne pourrait poss\u00e9der. Il existe des interpr\u00e9tations bienveillantes. Une entreprise mondiale n\u2019est pas un organisme \u00e0 l\u2019esprit unique; la main gauche et la main droite d\u2019une entreprise de cette envergure agissent v\u00e9ritablement de mani\u00e8re ind\u00e9pendante, et devraient souvent le faire. Il existe des interpr\u00e9tations moins bienveillantes. Nous vous pr\u00e9sentons les faits, dans l\u2019ordre correct, tir\u00e9s de sources publiques, et nous laissons l\u2019interpr\u00e9tation \u00e0 qui de droit, c\u2019est-\u00e0-dire \u00e0 vous.<\/p>\n\n\n Ce que nous dirons, c\u2019est ceci. La liste des d\u00e9tenteurs de CDK est un instantan\u00e9 de ce dont traite l\u2019ensemble de cet article. Un instrument de cr\u00e9dit priv\u00e9 en difficult\u00e9, opaque, dont la valeur est estim\u00e9e \u00e0 l\u2019aide de mod\u00e8les. Un r\u00e9seau regroupant les plus grands gestionnaires d\u2019actifs et assureurs du monde, qui en d\u00e9tiennent tous des parts. Les capitaux institutionnels sophistiqu\u00e9s, dans l\u2019ensemble, se retirent discr\u00e8tement. Et les v\u00e9hicules destin\u00e9s aux particuliers et aux assureurs, les investisseurs de BCRED et les titulaires de polices d\u2019Allianz, sont toujours \u00e0 l\u2019int\u00e9rieur, continuent de le supporter, et se font toujours facturer des frais calcul\u00e9s \u00e0 partir d\u2019un chiffre produit par un mod\u00e8le.<\/p>\n\n\n\n Telle est la structure. CDK n\u2019est qu\u2019un de ses recoins que la lumi\u00e8re du jour a mis en \u00e9vidence.<\/p>\n\n\n\n Une br\u00e8ve interruption, car c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment le genre de travail pour lequel nous existons.<\/p>\n\n\n\n TSCS publie des analyses de niveau institutionnel sur les structures qui font bouger les march\u00e9s, avant que ces structures ne fassent la une des journaux. Notre \u00ab Nuclear Primer \u00bb est devenu un document de r\u00e9f\u00e9rence. \u00ab Don\u2019t Short SaaS \u00bb a anticip\u00e9 la bifurcation de la chute des actions du secteur des logiciels alors que le march\u00e9 \u00e9tait encore en proie \u00e0 la panique. Notre s\u00e9rie sur le cr\u00e9dit priv\u00e9, avec Les Barclays et maintenant Leyla Kunimoto, met en lumi\u00e8re depuis des mois le probl\u00e8me du d\u00e9calage entre les valorisations et la r\u00e9alit\u00e9. La lettre ouverte de Nick Nemeth au pr\u00e9sident de la Chambre des communes Johnson a recadr\u00e9 le d\u00e9bat sur l\u2019assurance \u00e0 Washington.<\/p>\n\n\n\n Si vous souhaitez recevoir ce genre d\u2019analyses dans votre bo\u00eete de r\u00e9ception, et ce avant que tout le monde ne s\u2019en empare, abonnez-vous.<\/p>\n\n\n\n Prenez du recul. Si cette strat\u00e9gie \u2013 acheter l\u2019assureur, \u00e9changer les actifs, encaisser l\u2019\u00e9cart et les frais \u2013 est si avantageuse, qui en a tir\u00e9 profit jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent?<\/p>\n\n\n\n Nous avons analys\u00e9 le rendement total sur dix ans, index\u00e9, de deux groupes. Le premier groupe est celui de la vieille garde : les assureurs vie et r\u00e9assureurs traditionnels cot\u00e9s en bourse. Reinsurance Group of America. MetLife. Swiss Re. Munich Re. Hannover Re. SCOR. Le deuxi\u00e8me groupe est la nouvelle garde : les soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8res cot\u00e9es en bourse du nouveau mod\u00e8le. Apollo. KKR. Blackstone. Carlyle. Ares. Brookfield.<\/p>\n\n\n Le r\u00e9sultat ne laisse aucun doute. Au cours de la d\u00e9cennie, la vieille garde a enregistr\u00e9 un rendement total compos\u00e9 d\u2019environ 7 % \u00e0 17 % par ann\u00e9e. Des chiffres respectables, sans surprise, typiques du secteur de l\u2019assurance. La nouvelle garde a quant \u00e0 elle affich\u00e9 un rendement compos\u00e9 d\u2019environ 15 % \u00e0 29 % par ann\u00e9e. Le rendement total d\u2019Apollo sur ces dix ann\u00e9es a d\u00e9pass\u00e9 les 1 100 %. Celui d\u2019Ares \u00e9tait encore plus \u00e9lev\u00e9. Les soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8res gestionnaires d\u2019actifs n\u2019ont pas simplement devanc\u00e9 les assureurs traditionnels d\u2019une marge. Elles les ont largement d\u00e9pass\u00e9s, de deux \u00e0 trois fois.<\/p>\n\n\n\n Et observez la croissance sous-jacente des activit\u00e9s. RGA, le plus grand r\u00e9assureur vie pur selon l\u2019ancien mod\u00e8le, a vu ses primes d\u2019assurance vie passer d\u2019environ 9 milliards de dollars \u00e0 environ 17 milliards de dollars en neuf ans. Elles ont pratiquement doubl\u00e9. Impressionnant. Les revenus de la division Retirement Services d\u2019Apollo sont pass\u00e9s de 1,4 milliard de dollars en 2019 \u00e0 27 milliards de dollars en 2025, bien qu\u2019une grande partie de cette hausse soit attribuable \u00e0 la consolidation comptable d\u2019Athene \u00e0 partir de 2022, et non \u00e0 une croissance organique. L\u2019ancienne garde n\u2019a pas cess\u00e9 de travailler. Elle s\u2019est fait distancer par une institution fonctionnant selon un mod\u00e8le diff\u00e9rent.<\/p>\n\n\n\n En d\u2019autres termes, le march\u00e9 boursier a d\u00e9j\u00e0 rendu son verdict, et celui-ci est sans appel : le nouveau mod\u00e8le l\u2019emporte. Les investisseurs ont vot\u00e9.<\/p>\n\n\n Mais ce vote ne mesure qu\u2019une seule chose : quel mod\u00e8le est le plus rentable dans un environnement favorable. Il ne mesure pas, et ne peut pas mesurer, si le mod\u00e8le le plus rentable est aussi le plus robuste. Ce sont l\u00e0 deux questions distinctes, et le march\u00e9 boursier, au cours des dix derni\u00e8res ann\u00e9es, n\u2019a \u00e9t\u00e9 confront\u00e9 qu\u2019\u00e0 la premi\u00e8re.<\/p>\n\n\n\n Il existe un deuxi\u00e8me march\u00e9, et celui-ci a rendu un verdict nettement plus prudent. Le march\u00e9 du cr\u00e9dit, o\u00f9 ces m\u00eames soci\u00e9t\u00e9s empruntent, est cens\u00e9 \u00eatre le plus prudent : c\u2019est le march\u00e9 qui \u00e9value les risques de baisse plut\u00f4t que les r\u00eaves. Nous avons analys\u00e9 une d\u00e9cennie d\u2019\u00e9carts de financement des soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8res gestionnaires d\u2019actifs et les avons compar\u00e9s \u00e0 ceux des assureurs traditionnels.<\/p>\n\n\n\n Une d\u00e9cennie de surperformance boursi\u00e8re spectaculaire n\u2019a pas valu au nouveau mod\u00e8le l\u2019approbation du march\u00e9 du cr\u00e9dit. Si le march\u00e9 obligataire croyait v\u00e9ritablement que le complexe d\u2019assurance d\u00e9tenu par des soci\u00e9t\u00e9s de capital-investissement \u00e9tait aussi robuste que le laissent entendre ses rendements boursiers, les soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8res emprunteraient \u00e0 un taux nettement plus \u00e9lev\u00e9 que celui de la vieille garde endormie. Ce n\u2019est pas le cas. Dans l\u2019ensemble, elles empruntent \u00e0 des conditions \u00e0 peu pr\u00e8s \u00e9quivalentes \u00e0 celles des assureurs traditionnels, et plusieurs d\u2019entre elles, y compris les soci\u00e9t\u00e9s m\u00e8res de grandes plateformes d\u2019assurance, empruntent \u00e0 des conditions visiblement plus larges que celles de MetLife ou de Prudential, et non plus serr\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n Le march\u00e9 boursier a \u00e9valu\u00e9 ces entreprises en tablant sur une g\u00e9n\u00e9ration de succ\u00e8s cumul\u00e9s. Le march\u00e9 du cr\u00e9dit a refus\u00e9 de leur accorder ne serait-ce qu\u2019un seul point de base de prime de s\u00e9curit\u00e9 pour cela. Les deux march\u00e9s divergent aussi nettement \u00e0 propos des m\u00eames entreprises. Le march\u00e9 boursier se prononce sur l\u2019attrait du potentiel de hausse. Le march\u00e9 du cr\u00e9dit se prononce sur la possibilit\u00e9 de r\u00e9cup\u00e9rer son argent. Le march\u00e9 qui s\u2019est montr\u00e9 le moins impressionn\u00e9 est justement celui dont le r\u00f4le est au c\u0153ur de cet article.<\/p>\n\n\n\n Jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent, tout a port\u00e9 sur les institutions. C\u2019est ici que cela touche les particuliers.<\/p>\n\n\n\n En mai 2023, AT&T a transf\u00e9r\u00e9 ses obligations en mati\u00e8re de r\u00e9gimes de retraite pour environ 96 000 retrait\u00e9s et b\u00e9n\u00e9ficiaires \u00e0 Athene, dans le cadre d\u2019une transaction unique d\u2019une valeur d\u2019environ 8 milliards de dollars. C\u2019est ce qu\u2019on appelle un transfert de risque de retraite, et c\u2019est devenu l\u2019un des secteurs les plus dynamiques de l\u2019industrie de l\u2019assurance. Une soci\u00e9t\u00e9 dot\u00e9e d\u2019un r\u00e9gime de retraite \u00e0 prestations d\u00e9termin\u00e9es c\u00e8de ses obligations, ainsi que les actifs correspondants, \u00e0 un assureur vie. L\u2019assureur \u00e9met des rentes. Les retrait\u00e9s, qui \u00e9taient auparavant b\u00e9n\u00e9ficiaires d\u2019une pension d\u2019entreprise, deviennent des rentiers d\u2019une compagnie d\u2019assurance.<\/p>\n\n\n\n Les retrait\u00e9s n\u2019ont pas eu leur mot \u00e0 dire \u00e0 ce sujet. On ne leur a pas demand\u00e9 leur avis. Un jour, leur pension \u00e9tait une obligation d\u2019AT&T, garantie par la Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC) f\u00e9d\u00e9rale. Le lendemain, c\u2019\u00e9tait une obligation d\u2019Athene, garantie par un tout autre m\u00e9canisme. Pour m\u00e9moire, AT&T a comptabilis\u00e9 un gain avant imp\u00f4ts de 363 millions de dollars sur cette transaction et s\u2019est d\u00e9barrass\u00e9e de ses primes vers\u00e9es \u00e0 la PBGC. Ce transfert a \u00e9t\u00e9 une bonne affaire pour AT&T. Personne n\u2019a consult\u00e9 les 96 000 retrait\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n De plus, selon la structure d\u00e9crite \u00e0 la section 2, une grande majorit\u00e9 de ces obligations transf\u00e9r\u00e9es ont ensuite \u00e9t\u00e9 r\u00e9assur\u00e9es \u00e0 l\u2019\u00e9tranger. Les informations divulgu\u00e9es par Athene elle-m\u00eame indiquent que la majorit\u00e9 de ses passifs li\u00e9s au transfert des risques de retraite sont r\u00e9assur\u00e9s aupr\u00e8s de ses filiales des Bermudes, conform\u00e9ment \u00e0 la structure de r\u00e9assurance interne d\u00e9crite \u00e0 la section 2.<\/p>\n\n\n Lorsqu\u2019un r\u00e9gime de retraite d\u2019entreprise fait faillite, la PBGC prend le relais. La PBGC est une entit\u00e9 f\u00e9d\u00e9rale, elle est pr\u00e9financ\u00e9e et, bien que sa couverture soit limit\u00e9e, elle constitue un v\u00e9ritable filet de s\u00e9curit\u00e9 financ\u00e9. Lorsqu\u2019un assureur fait faillite, il n\u2019y a pas de PBGC. Il existe le syst\u00e8me des fonds de garantie d\u2019\u00c9tat.<\/p>\n\n\n\n Les fonds de garantie d\u2019\u00c9tat sont bien r\u00e9els et ont d\u00e9j\u00e0 vers\u00e9 des indemnit\u00e9s. Mais ils ne sont pas la PBGC. Ils sont organis\u00e9s \u00e9tat par \u00e9tat. Ils ne sont pas pr\u00e9financ\u00e9s de mani\u00e8re significative; ils recueillent des fonds, apr\u00e8s une faillite, en imposant une cotisation aux autres assureurs de l\u2019\u00c9tat. Et leur couverture est plafonn\u00e9e, g\u00e9n\u00e9ralement \u00e0 environ 250 000 $ en valeur actualis\u00e9e par personne, le montant exact variant d\u2019un \u00c9tat \u00e0 l\u2019autre. Pour une rente modeste, ce plafond est suffisant. Pour un retrait\u00e9 dont la pension \u00e9tait importante, cela pourrait ne pas l\u2019\u00eatre.<\/p>\n\n\n\n L\u2019enseignante \u00e0 la retraite dont nous avons parl\u00e9 au d\u00e9but ne peut \u00e9chapper \u00e0 rien de tout cela. Elle ne peut transf\u00e9rer sa rente vers un assureur plus s\u00fbr sans y renoncer, souvent moyennant une p\u00e9nalit\u00e9. Elle ne peut pas consulter le dossier d\u00e9pos\u00e9 aux Bermudes, car il n\u2019y a pratiquement rien \u00e0 lire. Elle ne peut pas voir les cotes figurant dans le registre de cr\u00e9dit priv\u00e9, car ces cotes sont des mod\u00e8les et les d\u00e9tenteurs ne sont pas divulgu\u00e9s. On lui a dit, par tous les signaux que le syst\u00e8me est con\u00e7u pour envoyer, qu\u2019elle avait achet\u00e9 le produit le plus s\u00fbr qui soit en mati\u00e8re de finance. En r\u00e9alit\u00e9, elle a \u00e9t\u00e9 transf\u00e9r\u00e9e, sans avoir son mot \u00e0 dire, vers un bilan que les propres documents d\u2019Apollo d\u00e9crivent comme sous-financ\u00e9, investi dans des actifs priv\u00e9s \u00e9valu\u00e9s selon des mod\u00e8les, et dont le capital provient en grande partie de l\u2019\u00e9tranger.<\/p>\n\n\n\n C\u2019est ce que signifie \u00ab vous ne pouvez pas vous en retirer \u00bb. Les personnes qui ont le plus \u00e0 perdre dans cette structure sont celles qui sont le moins en mesure de la voir, de la comprendre ou de s\u2019en retirer.<\/p>\n\n\n\n Nous avons mont\u00e9 un dossier d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment alarmant. Voici ce qui pourrait rendre cet article erron\u00e9, et nous n\u2019allons pas faire de myst\u00e8re \u00e0 ce sujet.<\/p>\n\n\n\n Nous sanctionnons l\u2019entreprise qui a montr\u00e9 son travail. Athene publie volontairement ses documents. Elle affiche ses documents r\u00e9glementaires am\u00e9ricains sur son propre site Web d\u00e9di\u00e9 aux relations avec les investisseurs. La quote-part de 80 % \u00e0 100 %, l\u2019aveu concernant le capital aux Bermudes, les divulgations relatives aux frais d\u2019affiliation : nous avons pu monter ce dossier en grande partie parce qu\u2019Athene a divulgu\u00e9 les donn\u00e9es brutes. Les quelque 700 autres assureurs-vie am\u00e9ricains, dont beaucoup sont plus petits, moins sophistiqu\u00e9s et moins bien capitalis\u00e9s, divulguent bien moins d\u2019informations, et certains exploitent certainement des versions plus rudimentaires de la m\u00eame structure, avec des actifs de moindre qualit\u00e9 et des r\u00e9serves plus maigres. Il y a quelque chose de v\u00e9ritablement d\u00e9rangeant \u00e0 braquer les projecteurs sur l\u2019op\u00e9rateur qui a laiss\u00e9 les lumi\u00e8res allum\u00e9es. Athene figure, selon la plupart des sources cr\u00e9dibles, parmi les exploitants les plus sophistiqu\u00e9s de ce secteur. Si la version la mieux g\u00e9r\u00e9e de cette structure est celle qui vient de nous pr\u00e9occuper tout au long de cet article, cela prouve soit que nos inqui\u00e9tudes sont exag\u00e9r\u00e9es, soit que le probl\u00e8me d\u00e9passe largement le cadre d\u2019une seule entreprise. Nous penchons pour la seconde hypoth\u00e8se. Mais ce sentiment de malaise est bien r\u00e9el et nous ne ferons pas semblant de l\u2019ignorer.<\/p>\n\n\n\n Les agences de notation disposent de plus d\u2019information que nous. Les assureurs d\u2019Athene sont not\u00e9s A+ par S&P, Fitch et AM Best, et A1 par Moody\u2019s. Ces agences ont acc\u00e8s \u00e0 des donn\u00e9es, y compris des donn\u00e9es confidentielles des Bermudes, auxquelles nous n\u2019avons pas acc\u00e8s. Il est tout \u00e0 fait possible qu\u2019elles aient examin\u00e9 la structure consolid\u00e9e et conclu qu\u2019elle est solide, et que notre analyse externe, fond\u00e9e sur des documents publics, ne tienne pas compte de capitaux et de protections qui existent bel et bien mais ne sont pas visibles publiquement.<\/p>\n\n\n\n Le montant du capital consolid\u00e9 est bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui de l\u2019entit\u00e9. La lettre de Nemeth mettait l\u2019accent sur le capital modeste des entit\u00e9s d\u2019exploitation am\u00e9ricaines par rapport aux obligations qu\u2019elles ont souscrites. Athene soulignera, \u00e0 juste titre, que, sur une base consolid\u00e9e, en regroupant les entit\u00e9s am\u00e9ricaines et des Bermudes et en incluant le capital de tiers de l\u2019ACRA, le chiffre est plusieurs fois sup\u00e9rieur, et que la structure de r\u00e9assurance interne est sp\u00e9cifiquement con\u00e7ue pour rendre ce capital global disponible entre les entit\u00e9s. Il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019une r\u00e9futation s\u00e9rieuse. Notre r\u00e9ponse est celle que nous avons donn\u00e9e \u00e0 la section 2 : en cas de mise sous s\u00e9questre, ce qui prot\u00e8ge un titulaire de police, c\u2019est le capital l\u00e9galement requis et disponible au sein de l\u2019entit\u00e9 en faillite, en vertu de la juridiction qui la r\u00e9git, et les investisseurs tiers d\u2019ACRA n\u2019ont pas une telle obligation. Mais il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019un v\u00e9ritable diff\u00e9rend analytique, et non d\u2019un fait \u00e9tabli, et un lecteur impartial devrait peser le pour et le contre.<\/p>\n\n\n\n Les organismes de r\u00e9glementation sont d\u00e9j\u00e0 \u00e0 l\u2019\u0153uvre. L\u2019Autorit\u00e9 mon\u00e9taire des Bermudes a instaur\u00e9 des r\u00e8gles de divulgation renforc\u00e9es pour ces r\u00e9assureurs, qui entreront en vigueur \u00e0 la fin de l\u2019ann\u00e9e 2025, le premier cycle de d\u00e9claration d\u00e9taill\u00e9e de l\u2019actif et du passif \u00e9tant pr\u00e9vu en 2026. Le Conseil de surveillance de la stabilit\u00e9 financi\u00e8re a explicitement signal\u00e9 la tendance \u00e0 la r\u00e9assurance \u00e0 l\u2019\u00e9tranger. Le FMI a fait part de ses pr\u00e9occupations concernant les assureurs-vie et les actifs illiquides. La structure que nous avons d\u00e9crite n\u2019est pas un secret pour ceux dont le travail consiste \u00e0 la surveiller. Elle fait l\u2019objet d\u2019une surveillance, et le r\u00e9gime de divulgation se resserre. Le sc\u00e9nario optimiste est que le syst\u00e8me se corrige par la voie de la r\u00e9glementation avant de se corriger par une d\u00e9faillance. Nous esp\u00e9rons que ce sc\u00e9nario se v\u00e9rifiera.<\/p>\n\n\n\n Ce n\u2019est pas une observation nouvelle. Depuis une dizaine d\u2019ann\u00e9es, les chercheurs \u00e9tudient cette man\u0153uvre sous-jacente, qui consiste pour les assureurs \u00e0 c\u00e9der des passifs \u00e0 des r\u00e9assureurs affili\u00e9s et soumis \u00e0 une r\u00e9glementation moins stricte, sous l\u2019appellation d\u2019\u00ab assurance fant\u00f4me \u00bb<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Rien ne s\u2019est r\u00e9ellement effondr\u00e9. Chaque phrase alarmante de cet article concerne, \u00e0 proprement parler, une possibilit\u00e9. Le mur se profile en 2027; 2027 n\u2019est pas encore arriv\u00e9. Le march\u00e9 du refinancement est ouvert; il ne s\u2019est pas fig\u00e9. Les actifs \u00e9valu\u00e9s selon des mod\u00e8les n\u2019ont pas \u00e9t\u00e9 contraints de se r\u00e9v\u00e9ler au grand jour \u00e0 grande \u00e9chelle. Un critique avis\u00e9 peut \u00e0 juste titre faire valoir que nous avons d\u00e9crit une structure qui, jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent, a fonctionn\u00e9, a r\u00e9gl\u00e9 toutes les r\u00e9clamations et a rendu ses propri\u00e9taires incroyablement riches, et que ce \u00ab jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent \u00bb dure depuis quinze ans.<\/p>\n\n\n\n Nous maintenons notre point de vue malgr\u00e9 tout cela. Mais un article qui ne vous pr\u00e9senterait pas ces \u00e9l\u00e9ments sous leur forme la plus percutante ne serait pas une \u00e9tude. Ce serait de la prise de position. Nous pr\u00e9f\u00e9rons \u00eatre honn\u00eatement incertains plut\u00f4t que malhonn\u00eatement confiants.<\/p>\n\n\n\n Nick Nemeth a conclu sa lettre ouverte au pr\u00e9sident Johnson par une comparaison \u00e0 laquelle nous revenons sans cesse. Il a pr\u00e9sent\u00e9 un ratio de capital fond\u00e9 sur le risque qui ressemble \u00e0 une forteresse, reposant sur une entit\u00e9 d\u2019exploitation dont le capital ne repr\u00e9sente qu\u2019une mince tranche \u00e0 un chiffre des obligations qu\u2019elle a contract\u00e9es. Et les personnes qui assumeront le co\u00fbt de l\u2019\u00e9cart entre l\u2019apparence et la structure ne l\u2019ont pas construite, n\u2019en ont pas tir\u00e9 profit et ignorent m\u00eame son existence.<\/p>\n\n\n\n Cet article a constitu\u00e9 une tentative de combler, ne serait-ce qu\u2019un peu, ce dernier \u00e9cart. Pas l\u2019\u00e9cart financier. Celui de la connaissance.<\/p>\n\n\n\n Nous ne vous avons rien montr\u00e9 qui f\u00fbt cach\u00e9. C\u2019est justement l\u00e0 tout l\u2019int\u00e9r\u00eat. La quote-part de 80 % \u00e0 100 % figure dans le formulaire 10-K. Le capital d\u00e9tenu aux Bermudes figure dans le formulaire 10-K. Le fait qu\u2019Apollo soit \u00e0 84 % une compagnie d\u2019assurance figure dans les rapports sectoriels d\u2019Apollo. Le mur de financement est affich\u00e9 sur le terminal. La structure des frais se trouve dans les notes de bas de page. La liste des d\u00e9tenteurs de CDK est accessible d\u2019un simple clic pour quiconque poss\u00e8de un identifiant Bloomberg. Rien de tout cela n\u2019a fait l\u2019objet d\u2019une fuite, rien n\u2019est une all\u00e9gation, et presque rien n\u2019est jamais parvenu aux personnes concern\u00e9es.<\/p>\n\n\n\n L\u2019industrie de l\u2019assurance-vie a pass\u00e9 un si\u00e8cle \u00e0 b\u00e2tir l\u2019actif le plus pr\u00e9cieux<\/strong> qu\u2019une institution qui fait des promesses puisse d\u00e9tenir : la confiance, ennuyeuse et irr\u00e9prochable, des gens qu\u2019elle sert.<\/strong> Au cours des quinze derni\u00e8res ann\u00e9es, une \u00e9quipe d\u2019ing\u00e9nieurs financiers brillants, agressifs et tout \u00e0 fait l\u00e9gaux a trouv\u00e9 le moyen de convertir cette confiance en \u00e9carts de taux et en frais, et ils l\u2019ont fait au grand jour, dans des documents publics, dans un langage suffisamment pr\u00e9cis pour \u00eatre exact et suffisamment dense pour \u00eatre illisible.<\/p>\n\n\n\n Nous ne pensons pas que tout cela se termine en une seule matin\u00e9e dramatique. La structure risque davantage de s\u2019effondrer comme Hemingway le disait \u00e0 propos de la faillite : progressivement, puis soudainement. Un refinancement difficile lors d\u2019une mauvaise ann\u00e9e. Une vague de d\u00e9classements dans la fragile cat\u00e9gorie des titres de qualit\u00e9 \u00ab investment grade \u00bb. Un portefeuille \u00e9valu\u00e9 selon un mod\u00e8le qui se heurte \u00e0 un march\u00e9 qui insiste, enfin, pour se prononcer. Un assureur de taille moyenne, puis un trimestre de silence, puis un autre; chaque faillite \u00e9tant pr\u00e9sent\u00e9e comme un cas particulier jusqu\u2019\u00e0 ce que la tendance devienne ind\u00e9niable. Et au c\u0153ur de tout cela, les rentiers. L\u2019enseignant \u00e0 la retraite. Les 96 000 rentiers d\u2019AT&T. Les gens qui ont achet\u00e9 le seul produit financier cens\u00e9 \u00eatre s\u00fbr.<\/p>\n\n\n\n Il est encore temps de rem\u00e9dier \u00e0 cette situation par la divulgation et la r\u00e9glementation plut\u00f4t que par l\u2019\u00e9chec. La lettre de Nemeth a expos\u00e9 ce qu\u2019il faudrait pour y parvenir, et nous renvoyons le Congr\u00e8s et les organismes de r\u00e9glementation des provinces \u00e0 ses cinq demandes : un endettement mesur\u00e9 honn\u00eatement plut\u00f4t que par des ratios de surface, des documents r\u00e9glementaires v\u00e9ritablement rendus publics et lisibles par machine, un rapport f\u00e9d\u00e9ral annuel sur chaque assureur qui g\u00e8re des fonds de retraite ou de rente, la fermeture de la porte d\u00e9rob\u00e9e des cotes exempt\u00e9es de d\u00e9p\u00f4t, et un examen visant \u00e0 d\u00e9terminer si la loi de 1945 r\u00e9gissant tout cela correspond toujours au monde qu\u2019elle r\u00e9git aujourd\u2019hui.<\/p>\n\n\n\n Nous n\u2019ajouterions qu\u2019une seule phrase \u00e0 ses cinq demandes. Exiger que la personne qui ach\u00e8te la rente soit inform\u00e9e, dans un langage qu\u2019elle peut comprendre, de ce que nous venons de vous d\u00e9montrer en neuf mille mots : que l\u2019institution qui d\u00e9tient son \u00e9pargne-retraite est sous-financ\u00e9e, investit dans des actifs non n\u00e9gociables, est enregistr\u00e9e dans une juridiction dont elle ne verra jamais de documents, et appartient \u00e0 une soci\u00e9t\u00e9 qui per\u00e7oit des honoraires chaque fois que son argent est transf\u00e9r\u00e9<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Elle ach\u00e8tera probablement quand m\u00eame la rente. La plupart des gens, \u00e0 juste titre, en auront encore besoin. Mais elle l\u2019aura achet\u00e9e en toute connaissance de cause. Et toute l\u2019architecture que nous avons d\u00e9crite dans cet article repose, en fin de compte, sur son ignorance.<\/p>\n\n\n\n Nous le lui avons dit maintenant.<\/p>\n\n\n\n Cet article s\u2019appuie directement sur \u00ab Lettre ouverte au pr\u00e9sident Johnson \u00bb de Nick Nemeth, publi\u00e9 en mars 2026, et se veut un compl\u00e9ment \u00e0 celui-ci. Un guide complet, destin\u00e9 tant aux profanes qu\u2019aux experts, sur le fonctionnement de la r\u00e9assurance, intitul\u00e9 \u00ab Qu\u2019est-ce que la r\u00e9assurance et pourquoi vous devriez vous y int\u00e9resser \u00bb, suivra d\u2019ici les deux prochaines semaines.<\/p>\n\n\n\n Aucune information contenue dans cet article ne constitue un conseil en placement. Il s\u2019agit d\u2019une analyse structurelle fond\u00e9e enti\u00e8rement sur des documents publics et des donn\u00e9es de march\u00e9. Nous ne d\u00e9tenons aucune position sur les titres mentionn\u00e9s. Les chiffres proviennent des documents d\u00e9pos\u00e9s aupr\u00e8s de la SEC, des informations r\u00e9glementaires des Bermudes et du terminal Bloomberg en date de mai 2026; lorsqu\u2019un chiffre repose sur un choix m\u00e9thodologique, nous l\u2019avons signal\u00e9. Si vous estimez qu\u2019un fait pr\u00e9sent\u00e9 ici est erron\u00e9, \u00e9crivez-nous, car nous pr\u00e9f\u00e9rons le corriger plut\u00f4t que de le d\u00e9fendre.<\/p>\n\n\n\n Abonnez-vous \u00e0 TSCS pour acc\u00e9der \u00e0 des analyses de niveau institutionnel sur les structures qui font bouger les march\u00e9s, avant qu\u2019elles ne fassent la une des journaux.<\/p>\n\n\n\n Fichier Excel des\u00a0traductions<\/a> par\u00a0Gilles en vrac<\/em> Des fonds de capital-investissement ont rachet\u00e9 votre rente, votre r\u00e9gime de retraite et le bilan de votre assurance-vie. Apollo a transf\u00e9r\u00e9 les capitaux aux Bermudes. Traduction de Eat The Pension, par Nick Nemeth, Architecte, sur TSCS Substack, le 23 mai 2026. – 41 \u00e0 52 minutes Il existe une expression que le secteur du conseil … <\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraites-1-1200x668.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n1. Ce qui \u00e9tait autrefois ennuyeux<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-2-1200x665.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-1200x651.webp\")
<\/figure>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-3-1-1200x673.webp\")
<\/figure>\n\n\n\n2. Ce qu\u2019Athene a d\u00e9clar\u00e9 \u00e0 la SEC<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-4-1200x670.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-5-1200x677.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-6-1200x671.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n3. Apollo n\u2019est pas une soci\u00e9t\u00e9 de capital-investissement<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-7-1200x673.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-8-1200x676.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n4. Le Mur<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-9-1200x674.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-10-1200x672.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n5. L\u2019argent circule en boucle<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-11-1200x671.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-12-1200x659.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n6. L\u2019opacit\u00e9 est le produit<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-13-1200x669.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-14-1200x566.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-15-1200x574.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n7. Un essai de tir r\u00e9el : CDK Global<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-17a-1200x677.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-17-1200x443.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-18-1200x672.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-19-1200x654.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n
\n\n\n\n
\n\n\n\n8. Le march\u00e9 s\u2019est d\u00e9j\u00e0 prononc\u00e9<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-20-1200x673.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-21-1200x549.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-22-1200x663.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n9. Pourquoi vous ne pouvez pas vous d\u00e9sinscrire<\/h2>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/wp-content\/uploads\/2026\/07\/retraite-23-1200x673.webp\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n10. Qu\u2019est-ce qui nous ferait avoir tort?<\/h2>\n\n\n\n
11. La traduction<\/h2>\n\n\n\n
\n\n\n\n
Fiches<\/a> avec les premi\u00e8res phrases (et non seulement les titres)
Les\u00a0caract\u00e8res gras<\/strong>\u00a0dans le texte sont de Gilles.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"