{"id":11605,"date":"2026-09-19T11:37:55","date_gmt":"2026-09-19T15:37:55","guid":{"rendered":"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/?page_id=11605"},"modified":"2026-10-18T19:40:13","modified_gmt":"2026-10-18T23:40:13","slug":"signes-avant-coureurs","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/gillesenvrac.ca\/carnet\/trad\/signes-avant-coureurs\/","title":{"rendered":"Signes avant-coureurs"},"content":{"rendered":"\n

Traduction de Warning Signs<\/a> sur Sidecar, par Fr\u00e9d\u00e9ric Lordon le 18 septembre 2026<\/p>\n\n\n\n

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Les voil\u00e0 tous, rassembl\u00e9s autour de la table du studio de la CNBC. Les g\u00e9ants, les grands noms qui comptent vraiment \u2013 les patrons. Derni\u00e8res nouvelles, couverture en direct, bandeau d\u2019actualit\u00e9s au bas de l\u2019\u00e9cran. Un spectacle sans pr\u00e9c\u00e9dent. Bref, l\u2019histoire s\u2019\u00e9crit en ce moment m\u00eame, ici m\u00eame, sur le plateau. Les dirigeants de Nvidia, Goldman Sachs, Blackstone, BlackRock, Apollo et KKR sont tous pr\u00e9sents. OpenAI et Anthropic? Ils n\u2019ont pas \u00e9t\u00e9 retenus. Google, Microsoft, Oracle, Amazon? Idem. Que repr\u00e9sentait ce rassemblement au d\u00e9but du mois d\u2019ao\u00fbt? Les titans des puces d\u2019un c\u00f4t\u00e9 et la cr\u00e8me de la finance de l\u2019autre. Telle est la r\u00e9alit\u00e9 de l\u2019\u00e9conomie de l\u2019IA. La raison officielle de ce changement de programme? L\u2019annonce d\u2019une m\u00e9ga-entente de 500 milliards de dollars visant \u00e0 financer l\u2019infrastructure de l\u2019IA. Il est facile de perdre la t\u00eate face aux sommes qui circulent ces jours-ci. La derni\u00e8re bombe en date \u00e9tait la lev\u00e9e de 122 milliards de dollars par OpenAI lors de sa plus r\u00e9cente ronde de financement. Cela semble d\u00e9sormais insignifiant.<\/p>\n\n\n\n

Heureusement, il y a les anticonformistes, les adeptes de la Schadenfreude1<\/a><\/sup>Le \u00ab\u00a0malin plaisir\u00a0\u00bb tir\u00e9 du malheur d’autrui<\/span>, qui lisent les petits caract\u00e8res. D\u00e8s le soir, un dissident de premier plan s\u2019exclame<\/a> d\u00e9j\u00e0 sur X : \u00ab C\u2019est un fichu protocole d\u2019entente \u00bb. Et en effet, le communiqu\u00e9 de presse sur le site Web de Nvidia indique : \u00ab Des protocoles d\u2019entente ont \u00e9t\u00e9 sign\u00e9s avec six des plus grandes institutions financi\u00e8res mondiales . . . \u00bb Qu\u2019est-ce qu\u2019un protocole d\u2019entente? Une d\u00e9claration d\u2019intention<\/strong>. En d\u2019autres termes : du vent.<\/strong> Au-del\u00e0 du spectacle, il ne s\u2019agit pas d\u2019un plan d\u2019investissement. C\u2019est un plan de relations publiques. On pourrait m\u00eame parler d\u2019op\u00e9ration psychologique. Pourquoi jeter 500 milliards de dollars sur la table en direct \u00e0 la t\u00e9l\u00e9vision? Parce que le moral est en berne. Le doute commence \u00e0 s\u2019insinuer. Ces billions qui fusent dans toutes les directions sont-ils vraiment raisonnables? C\u2019est la question qu\u2019il ne faut pas poser.<\/p>\n\n\n\n

La trajectoire financi\u00e8re de l\u2019IA est si extraordinaire qu\u2019elle exige une foi aussi solide que le titane pour se maintenir. Et pourtant, elle commence \u00e0 vaciller \u2013 avant m\u00eame que des voix alarmistes n\u2019appellent \u00e0 un \u00ab ralentissement coordonn\u00e9 \u00bb depuis les laboratoires d\u2019IA. D\u2019o\u00f9 la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019une op\u00e9ration psychologique, et ils n\u2019y vont pas de main morte. Rien que de l\u2019artillerie lourde. Lourde en termes financiers, bien s\u00fbr, mais aussi sur le plan symbolique. Dans une op\u00e9ration psychologique, il faut mobiliser d\u2019\u00e9normes quantit\u00e9s de capital symbolique pour captiver l\u2019imagination. En finance, on y parvient avec des chiffres. Et 500 milliards de dollars, annonc\u00e9s par Nvidia elle-m\u00eame \u2013 qui ne serait pas pris d\u2019une fr\u00e9n\u00e9sie? Toute l\u2019op\u00e9ration est con\u00e7ue pour confirmer que tout va bien. La preuve : on met la barre encore plus haut. Pourtant, les op\u00e9rations visant \u00e0 affirmer que tout va bien trahissent in\u00e9vitablement le fait que ce n\u2019est pas le cas<\/strong>. Et en effet, tout ne va pas bien. Nous devrions y pr\u00eater une attention particuli\u00e8re, car il s\u2019agit d\u2019un moment d\u2019un grand int\u00e9r\u00eat historique \u2013 et, soit dit en passant, d\u2019un grand danger. Car nous assistons en temps r\u00e9el au grand revirement qui se d\u00e9roule sous nos yeux. Ce revirement que l\u2019annonce des 500 milliards de dollars visait \u00e0 conjurer. Nous pouvons le reconna\u00eetre \u00e0 ses signes r\u00e9v\u00e9lateurs : une course effr\u00e9n\u00e9e et exasp\u00e9r\u00e9e, une ing\u00e9niosit\u00e9 fr\u00e9n\u00e9tique pour surmonter les impasses, et un retour aux m\u00e9thodes sournoises observ\u00e9es \u00e0 l\u2019\u00e9poque des pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 risque.<\/p>\n\n\n\n

Il y a certainement lieu de s\u2019inqui\u00e9ter. Anthropic s\u2019est engag\u00e9 \u00e0 verser 330 milliards de dollars \u00e0 Google, AWS et Microsoft au cours de la prochaine d\u00e9cennie; OpenAI, 770 milliards de dollars \u00e0 AWS, CoreWeave, Cerebras, Oracle et Microsoft d\u2019ici 2030. Au total, ces hyperscalers ont accumul\u00e9 2,1 billions de dollars en\u2026 quoi exactement? Des revenus? Non : des promesses. La question est de savoir si l\u2019on peut raisonnablement s\u2019attendre \u00e0 ce que ces promesses soient tenues. S\u2019il s\u2019agissait de g\u00e9ants bien \u00e9tablis, on pourrait se montrer mod\u00e9r\u00e9ment inquiet. Mais h\u00e9las, ce n\u2019est pas le cas. OpenAI a cl\u00f4tur\u00e9 l\u2019exercice financier de 2025 avec 13 milliards de dollars de revenus et 21 milliards de dollars de pertes \u2013 soit 39 milliards de dollars, selon les sources. Anthropic a d\u00e9clar\u00e9 un chiffre d\u2019affaires de 9 milliards de dollars pour le m\u00eame exercice, avec des pertes estim\u00e9es par certains \u00e0 4 milliards de dollars, par d\u2019autres \u00e0\u2026 42 milliards de dollars. Tout cela est totalement opaque \u2013 notamment parce que, ces entreprises n\u2019\u00e9tant pas encore cot\u00e9es en bourse, elles ne sont pas tenues de divulguer leurs renseignements financiers; les observateurs ext\u00e9rieurs doivent se contenter de reconstituer la r\u00e9alit\u00e9 du mieux qu\u2019ils peuvent.<\/p>\n\n\n\n

Et aujourd\u2019hui, les engagements \u2013 essentiellement des reconnaissances de dette \u2013 sign\u00e9s par ces deux soci\u00e9t\u00e9s arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. Ceux-ci ont \u00e9t\u00e9 officialis\u00e9s par le biais de contrats dits \u00ab take-or-pay \u00bb, ce qui signifie que l\u2019acheteur est tenu de payer m\u00eame s\u2019il pr\u00e9f\u00e9rerait renoncer \u00e0 la transaction au moment o\u00f9 le contrat arrive \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance \u2013 peut-\u00eatre parce que les conditions du march\u00e9 rendent d\u00e9sormais le service inutile, en l\u2019occurrence le temps de calcul dans un centre de donn\u00e9es exploit\u00e9 par un hyperscaler. Il faut se plonger dans les d\u00e9tails de ces ententes pour comprendre \u00e0 quelle vitesse le mur se profile. Il existe ici une homologie<\/a> frappante avec la crise des pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 risque. Le mod\u00e8le d\u2019affaires des pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 risque reposait sur la clause de \u00ab r\u00e9initialisation \u00bb. Les personnes \u00e0 faible revenu \u00e9taient incit\u00e9es \u00e0 emprunter \u2013 alors qu\u2019elles n\u2019avaient en r\u00e9alit\u00e9 pas les moyens de contracter un pr\u00eat hypoth\u00e9caire \u2013 par un taux \u00ab d\u2019appel \u00bb tr\u00e8s bas qui basculait brusquement vers le taux r\u00e9gulier, beaucoup plus \u00e9lev\u00e9, apr\u00e8s seulement deux ans, et y restait pendant les vingt-huit ann\u00e9es suivantes.<\/p>\n\n\n\n

Ceux qui n\u2019avaient pas lu les petits caract\u00e8res se sont heurt\u00e9s au mur du r\u00e9ajustement au bout de deux ans, incapables de faire face aux co\u00fbts de leurs paiements d\u2019int\u00e9r\u00eats qui avaient soudainement quadrupl\u00e9 ou quintupl\u00e9 sans avertissement. La faillite personnelle, la saisie hypoth\u00e9caire et l\u2019expulsion ont suivi. Ceux qui avaient lu les petits caract\u00e8res, en revanche, avaient pleinement l\u2019intention de se retirer \u00e0 temps : ils empruntaient \u00e0 des fins sp\u00e9culatives et misaient sur la hausse continue des prix immobiliers pour vendre et empocher le gain avant que le taux r\u00e9vis\u00e9 ne frappe, puis peut-\u00eatre m\u00eame recommencer. Mais aussi astucieux fussent-ils, le revirement du march\u00e9 immobilier les a tout de m\u00eame men\u00e9s \u00e0 la faillite. \u00c0 sa mani\u00e8re, l\u2019IA r\u00e9p\u00e8te ce sch\u00e9ma. Tout comme pour les pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 risque, on signe maintenant et on paie plus tard. Pour l\u2019instant, tout le monde se r\u00e9jouit : les laboratoires annoncent des taux de consommation de liquidit\u00e9s l\u00e9gendaires, les hyperscalers annoncent des pr\u00e9visions de revenus sensationnelles \u2013 la communaut\u00e9 financi\u00e8re n\u00e9gligeant le mot \u00ab pr\u00e9vision \u00bb, pr\u00e9f\u00e9rant consid\u00e9rer ces chiffres comme des revenus r\u00e9els. La construction d\u2019un centre de donn\u00e9es prend deux \u00e0 trois ans \u2013 ce qui laisse amplement le temps de prolonger l\u2019euphorie.<\/p>\n\n\n\n

Puis vient le choc. Car les engagements arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance, et ce sera \u00ab prends ou paie \u00bb. Utilisation ou non, personne ne veut en entendre parler. C\u2019\u00e9tait sign\u00e9; maintenant, il faut payer. Nous \u00e9tions gris\u00e9s par des annonces spectaculaires; voici maintenant le lendemain. Et ces obligations de paiement n\u2019augmentent pas progressivement, mais par paliers, chacun d\u2019une ampleur consid\u00e9rable. En 2025 et 2026, OpenAI et Anthropic ont d\u00fb d\u00e9bourser respectivement 46 milliards de dollars et 131 milliards de dollars. Le tournant d\u00e9cisif survient en 2027 : 412 milliards de dollars \u00e0 verser. En 2028, la prochaine \u00e9tape : 440 milliards de dollars. La collision imminente s\u2019annonce violente. Car l\u2019\u00e9cart entre les moyens \u00e9conomiques actuels et les engagements de commande sign\u00e9s est vertigineux. Et tout l\u2019\u00e9difice financier de l\u2019IA \u2013 avec ses valorisations de mille milliards de dollars \u2013 repose sur ces deux petits poissons devenus des m\u00e9ga-clients.<\/p>\n\n\n\n

D\u00e8s le d\u00e9part, on pouvait l\u00e9gitimement se demander comment des entreprises chroniquement d\u00e9ficitaires telles qu\u2019OpenAI et Anthropic pourraient assumer de futurs engagements de d\u00e9penses s\u2019\u00e9levant \u00e0 des centaines de milliards de dollars. La r\u00e9ponse est que, en l\u2019absence de clients \u2013 et donc de revenus suffisants \u2013, le capital des investisseurs comble la diff\u00e9rence. Ce n\u2019est pas tout \u00e0 fait inhabituel pendant la phase de lancement d\u2019une entreprise : celle-ci doit investir avant de trouver son march\u00e9, et ne peut le faire qu\u2019avec les fonds provenant de cr\u00e9anciers ou d\u2019actionnaires. Mais cela soul\u00e8ve deux questions. Le secteur trouvera-t-il son march\u00e9? Et aura-t-il \u00e9t\u00e9 contraint de se livrer \u00e0 des man\u0153uvres financi\u00e8res excessives pendant qu\u2019il le cherchait? Jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent, la r\u00e9ponse \u00e0 la premi\u00e8re question semblait aller de soi; la seconde n\u2019a m\u00eame que rarement \u00e9t\u00e9 pos\u00e9e. Aujourd\u2019hui, elle est incontournable.<\/p>\n\n\n\n

Nous avons vu la situation \u00e0 laquelle font face les laboratoires, pris au pi\u00e8ge par les obligations \u00ab take-or-pay \u00bb qui arrivent \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance. Mais les hyperscalers sont eux aussi en difficult\u00e9. Pendant des ann\u00e9es, ils ont consacr\u00e9 leurs abondants flux de tr\u00e9sorerie \u00e0 la construction de centres de donn\u00e9es. Mais la course au gigantisme \u2013 comme c\u2019est souvent le cas dans ce genre d\u2019entreprises \u00e9piques \u2013 a fini par les rattraper : leur flux de tr\u00e9sorerie net est pass\u00e9 dans le rouge. Il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019un \u00e9v\u00e9nement majeur pour ces machines \u00e0 profits, qui sont d\u00e9sormais oblig\u00e9es d\u2019emprunter. Certes, les hyperscalers sont bien vus par le monde de la finance. Mais il faut plus qu\u2019un visage amical pour obtenir des billions de dollars de dette. Que peuvent-ils offrir comme preuve de solvabilit\u00e9? Les billions de dollars de commandes futures, bien s\u00fbr. Si vous ne pr\u00eatez pas \u00e0 des gens en voie d\u2019empocher 2,1 billions de dollars, alors \u00e0 qui exactement pr\u00eaterez-vous? Ainsi, le secteur financier \u2013 ignorant la distinction entre commandes promises et revenus r\u00e9alis\u00e9s \u2013 va de l\u2019avant et accorde des pr\u00eats. Pendant ce temps, tout le monde soit ne voit pas le probl\u00e8me, soit croise les doigts. Le baron de M\u00fcnchhausen pensait pouvoir se sortir de la boue en tirant sur ses propres bottes, et l\u2019IA fait de m\u00eame.<\/p>\n\n\n\n

Quelles sont les chances de s\u2019en sortir par ses propres moyens? La viabilit\u00e9 de l\u2019essor repose sur deux attentes compl\u00e9mentaires : une flamb\u00e9e des revenus pour les laboratoires d\u2019IA et le refinancement continu de ces laboratoires par les investisseurs. La premi\u00e8re attente a pris un retard consid\u00e9rable, si elle n\u2019est pas en train de s\u2019effondrer compl\u00e8tement. La guerre des prix entre OpenAI et Anthropic nuit d\u00e9j\u00e0 aux deux entreprises, bien que ce ne soit rien comparativement \u00e0 la menace que repr\u00e9sente la concurrence chinoise, qui offre des produits quasi \u00e9quivalents au centi\u00e8me du prix. Alors que la perspective d\u2019un rattrapage des revenus s\u2019estompe, la seule option restante est le soutien des investisseurs. Anim\u00e9s par le genre de conviction qui alimente les bulles, les investisseurs sont impatients de se joindre \u00e0 cette aventure \u00e9pique. Mais pas sans conditions. Une condition avant tout : la valorisation pr\u00e9vue doit continuer d\u2019augmenter sans fin, justifiant ainsi des injections de capital toujours plus importantes.<\/p>\n\n\n\n

Remarquez la corr\u00e9lation entre la valorisation pr\u00e9vue d\u2019OpenAI et ses lev\u00e9es de fonds. En 2023, la valorisation pr\u00e9vue de l\u2019entreprise \u00e9tait de 29 milliards de dollars. Elle a bondi \u00e0 157 milliards de dollars \u00e0 la fin de 2024; cette m\u00eame ann\u00e9e, elle a lev\u00e9 6 milliards de dollars. En mars 2025, la valorisation avait atteint 300 milliards de dollars; la lev\u00e9e de fonds s\u2019\u00e9levait \u00e0 40 milliards de dollars. En mars 2026, elle \u00e9tait \u00e9valu\u00e9e \u00e0\u2026 852 milliards de dollars; le tour de financement de cette ann\u00e9e s\u2019ach\u00e8ve \u00e0 122 milliards de dollars. En l\u2019absence de revenus et de profits, tout le reste conna\u00eet un essor fulgurant. L\u2019acc\u00e9l\u00e9ration est ici le point d\u00e9cisif. Elle incarne la promesse que l\u2019avenir ne sera pas simplement plus radieux, mais de plus en plus<\/em> radieux. Pour rester en \u00e9quilibre, un v\u00e9lo n\u2019a besoin que d\u2019une vitesse constante; le v\u00e9lo financier de l\u2019IA, en revanche, n\u00e9cessite une vitesse croissante (ayez une pens\u00e9e pour le cycliste). En math\u00e9matiques, on appelle cela la d\u00e9riv\u00e9e seconde. La d\u00e9riv\u00e9e premi\u00e8re correspond \u00e0 la vitesse; la d\u00e9riv\u00e9e seconde, au taux de variation. Et c\u2019est l\u00e0 que r\u00e9side la condition exponentielle de la viabilit\u00e9 du syst\u00e8me : pour la valorisation projet\u00e9e, la d\u00e9riv\u00e9e seconde ne doit pas devenir n\u00e9gative. Pourtant, dans le monde \u00e9conomique r\u00e9el, la croissance exponentielle soutenue n\u2019existe pas.<\/p>\n\n\n\n

Quand cette r\u00e9alit\u00e9 va-t-elle frapper? Au plus tard lors du premier appel public \u00e0 l\u2019\u00e9pargne (PAPE) \u2013 le moment o\u00f9 le v\u00e9ritable prix sera, en quelque sorte, r\u00e9v\u00e9l\u00e9. On fait grand cas des PAPE d\u2019OpenAI et d\u2019Anthropic; et \u00e0 juste titre. Pourtant, nous ne voyons pas le moindre signe d\u2019un retour \u00e0 la raison. Dans le cas d\u2019Anthropic, la valorisation pr\u00e9vue a doubl\u00e9 : on s\u2019attend d\u00e9sormais \u00e0 2 billions de dollars, on l\u2019esp\u00e8re \u2013 un dernier sursaut de foi. Quant \u00e0 OpenAI, l\u2019objectif \u00e9tait de faire son entr\u00e9e en bourse en 2026, mais les plans ont chang\u00e9. Il aurait \u00e9t\u00e9 difficile, nous a-t-on dit, de suivre le rythme des introductions en bourse de SpaceX et d\u2019Anthropic \u2013 et \u00ab imprudent \u00bb compte tenu de la pol\u00e9mique autour des risques li\u00e9s \u00e0 cette technologie. Nous comprenons \u00e9galement que le PDG Sam Altman souhaiterait prendre le temps d\u2019obtenir une valorisation d\u2019au moins 1 billion de dollars \u2013 le chiffre r\u00e9cent de 852 milliards de dollars \u00e9tait apparemment un peu d\u00e9cevant. Mais supposons qu\u2019une derni\u00e8re vague d\u2019euphorie m\u00e8ne l\u2019entreprise \u00e0 son introduction en bourse, accompagn\u00e9e d\u2019un d\u00e9bourrage de champagne. Ce qui importe, c\u2019est ce qui va suivre. Les entreprises sont d\u00e9sormais cot\u00e9es en bourse : qu\u2019adviendra-t-il du cours des actions? Le titre de SpaceX a connu des fluctuations d\u00e9favorables. Mais pour les deux laboratoires, ce ne sera pas une option. L\u2019ascension devra se poursuivre, car il est loin d\u2019\u00eatre certain que les 60 \u00e0 70 milliards de dollars lev\u00e9s lors de l\u2019introduction en bourse suffiront \u00e0 r\u00e9gler leurs comptes. Si la croissance des revenus reste obstin\u00e9ment lin\u00e9aire, si la d\u00e9riv\u00e9e seconde devient n\u00e9gative, alors des probl\u00e8mes colossaux surgiront pour tout le monde. Des laboratoires priv\u00e9s des moyens de respecter leurs engagements; des hyperscalers priv\u00e9s de leurs revenus futurs; des cr\u00e9anciers d\u2019hyperscalers voyant leurs d\u00e9biteurs dans une situation d\u00e9sesp\u00e9r\u00e9e. C\u2019est ainsi qu\u2019un ch\u00e2teau de cartes s\u2019effondre.<\/p>\n\n\n\n

Nous entrons dans ce que l\u2019on pourrait appeler la p\u00e9riode de latence \u2013 cette phase caract\u00e9ristique o\u00f9 la croyance qui soutient une bulle est encore en place mais fait face \u00e0 des attaques incessantes, o\u00f9 partout des indicateurs montrent que la dynamique ant\u00e9rieure est insoutenable. Et pourtant, la cons\u00e9quence logique \u2013 un effondrement \u2013 ne s\u2019est pas encore produite. Au cours de cette p\u00e9riode, une prise de conscience commence \u00e0 poindre, bien qu\u2019elle peine \u00e0 s\u2019imposer parce qu\u2019elle va \u00e0 l\u2019encontre de la croyance dominante, m\u00eame si elle la d\u00e9stabilise progressivement. Quelle est cette prise de conscience aujourd\u2019hui? Que l\u2019\u00e9difice de l\u2019IA est une gigantesque pyramide invers\u00e9e reposant sur la pointe d\u2019une seule hypoth\u00e8se : la r\u00e9vision \u00e0 la hausse, en acc\u00e9l\u00e9ration constante, des \u00e9valuations futures des laboratoires.<\/p>\n\n\n\n

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De toute \u00e9vidence, le climat commence \u00e0 changer. Le secteur de l\u2019IA est d\u00e9sormais en proie \u00e0 la nervosit\u00e9 et \u00e0 l\u2019agitation. Les coups bas se multiplient. Le sympt\u00f4me le plus flagrant est la croissance massive des engagements hors bilan des hyperscalers.<\/strong> L\u2019effet corrosif du doute engendre naturellement une r\u00e9ticence des banques \u00e0 pr\u00eater \u2013 comme on l\u2019a vu dans le cas d\u2019un consortium bancaire men\u00e9 par Morgan Stanley cherchant \u00e0 se d\u00e9barrasser des 15 milliards de dollars qu\u2019il avait accord\u00e9s \u00e0 Anthropic pour un centre de donn\u00e9es exploit\u00e9 par Google. Un m\u00e9canisme utilis\u00e9 pour cette r\u00e9duction de l\u2019exposition est ce qu\u2019on appelle un \u00ab transfert de risque synth\u00e9tique \u00bb. Il s\u2019agit essentiellement de contrats d\u2019assurance, dans lesquels un investisseur accepte d\u2019assumer le risque au nom d\u2019un pr\u00eateur, g\u00e9n\u00e9ralement une banque, qu\u2019il indemnise en cas de d\u00e9faut de paiement de l\u2019emprunteur. L\u2019\u00e8re des pr\u00eats subprime comportait des instruments de couverture similaires sous la forme du tristement c\u00e9l\u00e8bre swap sur d\u00e9faut de cr\u00e9dit (CDS), mais avec une diff\u00e9rence majeure : \u00e0 l\u2019\u00e9poque, les pr\u00eats sous-jacents demeuraient au bilan de la banque, ce qui entra\u00eenait divers inconv\u00e9nients en termes de capital r\u00e9glementaire requis pour couvrir ces expositions risqu\u00e9es. Aujourd\u2019hui, une fois le risque transf\u00e9r\u00e9 par le biais d\u2019un SRT, les exigences de fonds propres associ\u00e9es sont r\u00e9duites en cons\u00e9quence, ce qui permet \u00e0 la banque de reprendre ses activit\u00e9s de pr\u00eat \u2013 \u00e0 des entit\u00e9s autres que les acteurs de l\u2019IA, auxquels les banques ne sont plus tr\u00e8s favorables. Il en r\u00e9sulte que le risque est r\u00e9parti dans l\u2019ensemble du syst\u00e8me financier, devenant de plus en plus diffus et difficile \u00e0 suivre.<\/p>\n\n\n\n

Constatant que les banques traditionnelles ne leur sont plus favorables, les acteurs de l\u2019IA se sont aventur\u00e9s dans tous les recoins du monde non r\u00e9glement\u00e9. Et ils ont trouv\u00e9 ce qu\u2019ils cherchaient. Fonds sp\u00e9culatifs, cr\u00e9dit priv\u00e9, capital-investissement. La finance de l\u2019IA a commenc\u00e9 \u00e0 puiser dans toutes les ressources disponibles. L\u2019instrument \u00e0 la mode est la soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 vocation sp\u00e9cifique (SPV) : une coquille juridique vide, g\u00e9n\u00e9ralement domicili\u00e9e aux \u00celes Ca\u00efmans ou aux Bahamas, con\u00e7ue pour d\u00e9tenir des dettes colossales dont personne d\u2019autre ne veut encombrer son bilan. Prenons l\u2019exemple de \u00ab Beignet \u00bb. Beignet est le nom, d\u2019une consonance trompeusement mielleuse, donn\u00e9 \u00e0 un projet de centre de donn\u00e9es de 30 milliards de dollars pour Meta. Meta, dans le cadre d\u2019une coentreprise avec Blue Owl, l\u2019une des principales soci\u00e9t\u00e9s de capital de placement, dote la SPV d\u2019un capital de 3 milliards de dollars, pour aussit\u00f4t la charger de 27 milliards de dollars de dette. La SPV d\u00e9pense ses 30 milliards de dollars en infrastructure (terrains, b\u00e2timents, micropuces, \u00e9lectricit\u00e9), dont Meta loue ensuite la capacit\u00e9, payant le service \u00e0 \u2013 et par l\u2019interm\u00e9diaire de \u2013 la SPV, qui peut ainsi assurer le service de la dette.<\/p>\n\n\n\n

La devise des laboratoires comme des hyperscalers est d\u00e9sormais \u00ab ce n\u2019est pas moi \u00bb. Les puces du centre de donn\u00e9es? Je ne les poss\u00e8de pas, je ne fais que les louer, ce qui me prot\u00e8ge contre leur obsolescence. La dette? Ce n\u2019est pas moi non plus \u2013 l\u00e9galement, elle appartient \u00e0 la SPV. La dette cr\u00e9e des taches disgracieuses sur un bilan, et je veux que le mien soit impeccable. Bien s\u00fbr, pour convaincre d\u2019autres investisseurs de souscrire au pr\u00eat de 27 milliards de dollars, il est utile d\u2019offrir certaines garanties. Tout d\u2019abord, il y a le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, assorti d\u2019une g\u00e9n\u00e9reuse prime de risque. Mais surtout, il y a le filet de s\u00e9curit\u00e9 fourni par Meta elle-m\u00eame, qui s\u2019engage, quoi qu\u2019il arrive, \u00e0 acheminer suffisamment d\u2019achats de capacit\u00e9 de calcul par l\u2019interm\u00e9diaire de l\u2019entit\u00e9 \u00e0 vocation sp\u00e9cifique pour assurer le service de la dette. Cela offre l\u2019avantage suppl\u00e9mentaire qu\u2019un filet de s\u00e9curit\u00e9 est \u00e9galement un engagement hors bilan \u2013 ce qui signifie qu\u2019il reste invisible.<\/p>\n\n\n\n

Partout o\u00f9 l\u2019on regarde, des ententes de ce genre fleurissent. Apollo et Blackstone se sont associ\u00e9s \u00e0 Anthropic dans le cadre d\u2019un projet de 35 milliards de dollars visant \u00e0 louer de la capacit\u00e9 de calcul aupr\u00e8s d\u2019un centre de donn\u00e9es de Google. Dans ce cas-ci, il y a une particularit\u00e9 : le fournisseur de puces, Broadcom, fournit le filet de s\u00e9curit\u00e9 et indemniserait les cr\u00e9anciers victimes d\u2019un d\u00e9faut de paiement avec\u2026 ses propres produits. Nous ne sommes pas loin de devoir croire \u2013 litt\u00e9ralement, et non pas seulement au sens figur\u00e9 \u2013 que les puces sont de l\u2019or. \u00c0 tout le moins, elles sont pr\u00e9sent\u00e9es comme un moyen de paiement en soi. C\u2019est la logique g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e par la m\u00e9ga-transaction de 500 milliards de dollars impliquant Nvidia et ses partenaires. Nvidia n\u2019est plus simplement le chef : c\u2019est le parrain. Ses puces, consid\u00e9r\u00e9es comme la norme d\u2019excellence, sont propos\u00e9es comme garantie pour chaque transaction impliquant ces 500 milliards de dollars. La finance a toujours \u00e9t\u00e9 r\u00e9put\u00e9e pour sa cr\u00e9ativit\u00e9, mais avec cette saga de l\u2019IA, elle s\u2019est vraiment surpass\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

Et voil\u00e0 que nous d\u00e9couvrons que le chef de la direction de Nvidia vise rien de moins que de transformer la \u00ab puissance de calcul \u00bb \u2013 c\u2019est-\u00e0-dire une heure de puissance de calcul \u2013 en un actif financier n\u00e9gociable sur les march\u00e9s. Ici, l\u2019arrogance atteint de nouveaux sommets. Tout d\u2019abord, parce que la cr\u00e9ation d\u2019actifs financiers exige que l\u2019actif sous-jacent soit fongible : lorsqu\u2019un investisseur ach\u00e8te des contrats \u00e0 terme sur la puissance de calcul, il doit avoir l\u2019assurance qu\u2019une heure de puissance de calcul ici est identique \u00e0 une heure l\u00e0. Jensen Huang affirme que l\u2019heure de puissance de calcul qui sous-tend ces produits financiers sera l\u2019heure de GPU \u2013 plus pr\u00e9cis\u00e9ment, l\u2019heure de puce Nvidia. Nvidia d\u00e9clare : \u00ab L\u2019heure de puissance de calcul sur ma puce est universelle. \u00bb Par cons\u00e9quent, la condition pr\u00e9alable \u00e0 la financiarisation de la puissance de calcul est remplie (par moi). Lorsqu\u2019on lui demande si l\u2019obsolescence des puces pourrait poser un probl\u00e8me pour leur qualit\u00e9 en tant qu\u2019actifs de garantie, il r\u00e9pond que non, il n\u2019y a aucun probl\u00e8me, car ce sont ses<\/em> puces \u2013 elles d\u00e9fient l\u2019obsolescence. De quoi en couper le souffle. Mais pas autant que d\u2019imaginer le cirque sp\u00e9culatif destin\u00e9 \u00e0 se construire sur ces fondations<\/strong>, qui mettra sans aucun doute en sc\u00e8ne toute la palette criarde des pires exc\u00e8s de la finance.<\/p>\n\n\n\n

Nous devons prendre un peu de recul pour \u00e9valuer les cons\u00e9quences de toute cette cr\u00e9ativit\u00e9 financi\u00e8re :<\/p>\n\n\n\n

1. Les pratiques hors bilan sont pass\u00e9es d\u2019un statut accessoire \u00e0 un statut central et g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9. Le montant de la dette en jeu est si ahurissant qu\u2019on pr\u00e9f\u00e8re le garder hors de vue. Les engagements de d\u00e9penses \u2013 qu\u2019ils soient pris par les laboratoires d\u2019IA envers les hyperscalers ou par ces derniers envers les fabricants et fournisseurs de puces \u2013 d\u00e9coulent de la m\u00eame logique de dissimulation, bien que sous une forme l\u00e9g\u00e8rement diff\u00e9rente. Techniquement parlant, il s\u2019agit de dettes (puisqu\u2019elles repr\u00e9sentent des engagements \u00e0 commander ou \u00e0 payer), mais leur nature sp\u00e9cifique ne rel\u00e8ve pas des registres comptables standard. Par cons\u00e9quent, ils n\u2019apparaissent nulle part; Goldman Sachs rapporte que, sur les 1,5 billion de dollars de reconnaissances de dette identifi\u00e9es, 1 billion n\u2019appara\u00eet pas dans les \u00e9tats financiers.<\/p>\n\n\n\n

2. Les fournisseurs de puces qui offrent des filets de s\u00e9curit\u00e9 affirment pouvoir payer, ou offrir une compensation, en livrant des produits dont la dur\u00e9e de vie est notoirement courte \u2013 un inconv\u00e9nient du progr\u00e8s technologique qui avance \u00e0 un rythme si merveilleusement rapide; dans ce cas-ci, peut-\u00eatre trop rapide. Peu importe. Nvidia d\u00e9clare que son bilan colossal peut soutenir la quasi-totalit\u00e9 de l\u2019\u00e9difice de la dette li\u00e9e \u00e0 l\u2019IA. Jamais auparavant une entreprise industrielle ne s\u2019\u00e9tait positionn\u00e9e comme garante d\u2019une pyramide financi\u00e8re aussi gigantesque.<\/p>\n\n\n\n

3. Les banques s\u2019\u00e9tant retir\u00e9es, le financement priv\u00e9 a pris le relais. Mais avec quel capital? De plus en plus, celui des grands collecteurs institutionnels d\u2019\u00e9pargne : les fonds de pension et les fonds communs de placement. Les futurs retrait\u00e9s et les petits \u00e9pargnants sont entra\u00een\u00e9s \u00e0 leur insu<\/strong> dans les m\u00e9canismes les plus pr\u00e9caires qui soutiennent la pyramide invers\u00e9e \u2013 une pyramide qui les ensevelirait in\u00e9vitablement si elle s\u2019effondrait.<\/p>\n\n\n\n

4. L\u2019implication de l\u2019\u00e9pargne publique s\u2019\u00e9tend \u00e0 l\u2019ensemble de l\u2019univers du cr\u00e9dit priv\u00e9. Les fonds de cr\u00e9dit priv\u00e9s subissent de fortes pressions depuis le d\u00e9but de 2026, avec d\u2019une part la hausse des taux de d\u00e9faut des emprunteurs et, d\u2019autre part, des investisseurs inquiets cherchant \u00e0 retirer leur argent. On observe une volont\u00e9 croissante de se d\u00e9barrasser d\u2019engagements que l\u2019on pourrait, pour rester poli, qualifier de \u00ab naus\u00e9abonds \u00bb. Comment s\u2019y prendront-ils? Tout comme \u00e0 l\u2019\u00e9poque glorieuse des pr\u00eats subprime, bien s\u00fbr : par la titrisation et la \u00ab structuration \u00bb. Alors que les banques ont peut-\u00eatre \u00e9t\u00e9 invit\u00e9es \u00e0 mod\u00e9rer ces pratiques depuis 2008, les fonds de cr\u00e9dit priv\u00e9s ne se consid\u00e8rent pas li\u00e9s par ces contraintes. Suivant une formule \u00e9prouv\u00e9e, ils regroupent des pr\u00eats de qualit\u00e9 variable, d\u00e9coupent le portefeuille ainsi form\u00e9 en diff\u00e9rentes tranches de titres pr\u00e9sentant chacune un niveau de risque particulier \u2013 et une r\u00e9mun\u00e9ration correspondante \u2013 et les mettent en vente<\/strong>. Les investisseurs choisissent leur poison.<\/p>\n\n\n\n

Mais c\u2019est l\u00e0 que cela devient vraiment insidieux : les assureurs se sont pris de passion <\/strong>pour ce jeu et y participent sous tous les angles. D\u2019abord, du c\u00f4t\u00e9 des investisseurs, ils ach\u00e8tent avec empressement ces produits structur\u00e9s, en privil\u00e9giant vraisemblablement les cat\u00e9gories \u00e0 moindre risque, bien que l\u2019on sache ce qu\u2019il est advenu de ces tranches soi-disant not\u00e9es AAA \u00e0 l\u2019\u00e9poque des pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 risque. Ensuite \u2013 et c\u2019est l\u00e0 une nouvelle tendance \u2013, les assureurs ont d\u00e9couvert qu\u2019il \u00e9tait lucratif de servir de \u00ab garants \u00bb, agissant essentiellement comme garants pour d\u2019autres investisseurs dans ces produits, qui ne constituent pas exactement des placements prudents et adapt\u00e9s aux familles. En cas de d\u00e9faut de paiement, les assureurs doivent indemniser les investisseurs qui se retrouvent avec le bec dans l\u2019eau; la strat\u00e9gie globale consiste \u00e0 percevoir des primes d\u2019assurance tout en esp\u00e9rant que l\u2019\u00e9v\u00e9nement redout\u00e9 ne se produise jamais. Jouant sur les deux tableaux, les assureurs \u2013 qui avaient r\u00e9ussi \u00e0 faire profil bas en 2008 \u2013 se retrouvent en premi\u00e8re ligne lorsqu\u2019il s\u2019agit de faire les manchettes en cas d\u2019effondrement.<\/p>\n\n\n\n

Les signes avant-coureurs du krach \u00e0 venir ne cessent de se multiplier. Rappelons-nous l\u2019analogie avec le v\u00e9lo : les ennuis ne commencent pas lorsque les valorisations s\u2019effondrent, mais simplement lorsqu\u2019elles ralentissent. Nous saurons bient\u00f4t o\u00f9 nous en sommes \u00e0 cet \u00e9gard, \u00e9tant donn\u00e9 qu\u2019il ne reste d\u00e9sormais plus grand-chose dans le mod\u00e8le d\u2019affaires de l\u2019IA capable de produire une d\u00e9riv\u00e9e seconde. La prolif\u00e9ration des structures de cession de cr\u00e9dit priv\u00e9 et d\u2019autres pratiques obscures que nous pensions avoir laiss\u00e9es derri\u00e8re nous dans les ruines de la crise des pr\u00eats hypoth\u00e9caires \u00e0 risque en t\u00e9moignent. Pourtant, nous apprenons \u00e9galement que la Securities and Exchange Commission<\/strong>, l\u2019organisme de r\u00e9glementation des march\u00e9s am\u00e9ricains, vient d\u2019autoriser la titrisation de la dette des hyperscalers<\/strong>, sur la base d\u2019arguments hautement sp\u00e9cieux. Et c\u2019est reparti\u2026<\/p>\n\n\n\n

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Fichier Excel des\u00a0traductions<\/a> par\u00a0Gilles en vrac<\/em>
Fiches<\/a> avec les premi\u00e8res phrases (et non seulement les titres)
Les\u00a0caract\u00e8res gras<\/strong>\u00a0dans le texte sont de Gilles.<\/p>\n

Notes <\/h3>