Il n’y a pas que OpenAI qui semble surestimé. Il y a toute une montagne d’ingénierie financière douteuse derrière tout cela.
Traduction de l’article de David Dayen, 19 novembre 2025 : The AI Bubble Is Bigger Than You Think
Cette année, j’ai suivi de près les domaines dans lesquels Wall Street et la Silicon Valley se livrent une guerre. Les entreprises technologiques veulent clairement devenir des applications bancaires et bénéficier de chartes spéciales, les fonds d’investissement privés et les cryptomonnaies se disputent une place dans les plans d’épargne retraite 401(k) des salariés, et la droite technologique en général veut supplanter les grandes banques en tant que directeur incontournable de la politique commerciale conservatrice.
Tout cela est toujours d’actualité. Mais dans un domaine, la Silicon Valley et Wall Street sont sur la même longueur d’onde : elles concoctent des accords de crédit douteux qui nous mènent tout droit vers un nouveau krach financier.
Plus d’informations de David Dayen
Le mois dernier, l’attention s’est concentrée sur le « round-tripping », la manière dont diverses entreprises d’IA et de technologie investissaient dans leurs propres clients, Nvidia fournissant aux entreprises d’IA les investissements nécessaires pour acheter leurs processeurs graphiques (GPU), etc. Mais cette histoire ne s’arrête pas là, elle est étroitement liée à une nouvelle opération de rebranding menée par les anciens maîtres de l’univers, qui ont transformé les « banques parallèles » non réglementées en une entité au nom neutre et ennuyeux : le crédit privé. Depuis l’avènement de la réglementation financière, certaines entreprises ont tenté de contourner les règles en recourant à un branding créatif. Les sociétés de crédit privé sont des établissements non bancaires qui tentent de se rebaptiser sous un nom qui ne révèle pas à tout le monde qu’il s’agit d’instruments de prêt non réglementés.
Le financement spéculatif du développement de l’intelligence artificielle se fait principalement dans le crédit privé, où les actifs sous gestion ont atteint 1 600 milliards de dollars en février et sont probablement plus élevés aujourd’hui. Les transactions conclues sont perverses et irrationnelles ; il existe d’énormes décalages entre le cycle de vie des actifs financés et le temps nécessaire pour les rembourser. Les experts ont tout fait, sauf manifester devant la bourse avec des pancartes indiquant « BULLE EN COURS », mais le pays a tellement investi dans le boom de l’IA que cette voie semble inévitable. « Nous avons scellé le sort d’une nouvelle crise financière, la question est maintenant de savoir quelle sera son ampleur », a déclaré un ancien membre du personnel du Congrès.
JE VAIS ESSAYER D’EXPLIQUER CELA aussi simplement que possible. Le développement de la puissance de calcul pour l’IA nécessite environ 2 000 milliards de dollars de revenus annuels d’ici la fin de la décennie pour justifier les investissements actuels et prévus. C’est une somme d’argent folle, personne ne l’a, personne ne l’aura peut-être jamais, et donc tout ce qui est construit actuellement, des GPU nécessaires pour entraîner les modèles d’IA aux centres de données qui les hébergent en passant par l’énergie qui alimente ces centres de données, nécessite un financement créatif.
Les grandes entreprises technologiques disposent d’importants flux de trésorerie, mais les milliers de milliards nécessaires sont trop élevés, même pour elles. Le capital-risque n’est pas non plus très intéressé par le financement des infrastructures ; si le dieu dans la machine qui pourrait résulter du développement de l’IA a le potentiel de générer des rendements exceptionnels, les centres de données et les centrales électriques, à eux seuls, ne vous permettront pas d’y parvenir.
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Mais les investisseurs sont impatients de saisir ce type d’opportunité d’investissement, convaincus qu’une politique industrielle dirigée par les grandes entreprises technologiques perdurera pendant des années. Cependant, les grandes entreprises technologiques n’ont historiquement pas beaucoup emprunté, et bien qu’elles aient émis deux fois plus d’obligations cette année qu’au cours des dernières années, elles souhaitent conserver de solides notations de crédit en limitant leur endettement. Quant aux petites entreprises d’IA, elles ne bénéficient pas de la confiance des marchés pour emprunter des centaines de milliards de capitaux.
C’est là qu’intervient la « société ad hoc » (SPV). Une entreprise se crée pour construire un centre de données et trouve un « locataire principal », qui est une grande entreprise technologique. (Les centres de données louent leur espace à des locataires ; ce sont des infrastructures, mais ils s’apparentent également à des immeubles d’habitation.) Elle finance le centre de données par la vente de titres de créance, en promettant implicitement (ou explicitement) que les paiements des grandes entreprises technologiques seront reversés aux investisseurs.
C’est le cas d’une SPV pour le centre de données Hyperion de Meta, d’une valeur de 30 milliards de dollars, en Louisiane. Blue Owl, un fonds de crédit privé, détient la majorité des parts de la SPV ; il a investi une petite somme en fonds propres, et la SPV supporte la dette. Meta détient 20 % supplémentaires, ce qui donne aux investisseurs l’assurance qu’ils seront remboursés sans que Meta ait à inscrire la dette dans son bilan. Cela a pour effet secondaire de donner une note élevée à ces titres de créance, les agences de notation « spécialisées » effectuant une grande partie du travail, d’une manière qui est plus que suspecte.
Blue Owl est un fonds de crédit privé, ce qui, là encore, permet de contourner les réglementations financières. Ces sociétés aspirent l’argent des investisseurs, bien plus d’un trillion de dollars selon The Wall Street Journal. Blue Owl dispose à lui seul de 295 milliards de dollars.
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C’est présenté comme une transaction à toute épreuve : les grandes entreprises technologiques sont liées par des contrats de location et leurs paiements permettront de rembourser la dette. Mais si tel est le cas, pourquoi Blue Owl, à la suite de la fusion de deux de ses fonds de crédit privés, bloque-t-il les rachats d’une manière qui entraînera automatiquement une perte de 20 % pour ces investisseurs ? Pour une banque traditionnelle, cette décision s’apparenterait à une ruée bancaire ; cela ne fait qu’irriter les riches qui ont conclu un accord avec des droits limités. Mais les signes avant-coureurs sont indéniables. Et cela ne se limite pas à Blue Owl ; les clauses restrictives sur la dette des entreprises sont progressivement réécrites afin de protéger le crédit privé en cas de crise.
Un excellent article du Center for Public Enterprise tire d’autres sonnettes d’alarme. Les centres de données ne sont pas des infrastructures durables, ou du moins leurs composants internes ne le sont pas. Si les GPU fonctionnent en surrégime pour calculer des modèles d’IA, ils ne dureront peut-être pas plus de deux ans, et les entreprises d’IA haut de gamme voudront de toute façon toujours passer à la dernière version. (Soit dit en passant, nos amis de Blue Owl prêtent de l’argent à xAI, la société d’Elon Musk, pour acheter des GPU Nvidia).
Mais les entreprises d’IA prolongent leurs calendriers d’amortissement pour les GPU ; elles affirment qu’ils dureront beaucoup plus longtemps qu’ils ne le feront probablement. Cela signifie des revenus surévalués, car les entreprises doivent acheter beaucoup plus de GPU qu’elles ne l’admettent publiquement, ce qui peut entraîner un désastre financier. En effet, certaines petites entreprises utilisent des prêts garantis par leurs GPU pour acheter d’autres GPU.
Cela signifie également que ces bâtiments imposants, ainsi que les centrales électriques dédiées que certaines d’entre elles construisent à proximité, risquent de devenir des actifs immobilisés lorsque le site aura fait son temps.
Tout le monde se lance dans les centres de données actuellement ; nous sommes dans une phase d’inflation de la bulle, et on ne sait pas quand elle éclatera.
Ai-je mentionné la titrisation ? Les centres de données passent des prêts à la construction à des titres adossés à des actifs, où les investisseurs peuvent choisir une tranche en fonction de leur tolérance au risque. Le rapport du CPE indique que 61 % des titrisations applicables sur ce marché proviennent des centres de données. Mais là encore, ces titrisations interviennent après plusieurs années d’amortissement rapide des actifs.
Tout le monde mise désormais sur les centres de données ; nous sommes dans une phase d’inflation de la bulle, et on ne sait pas quand elle éclatera. Bien sûr, le gros problème à la fin de cette route est qu’il n’y a tout simplement pas assez de flux de trésorerie prévus pour rembourser tout cela. OpenAI a perdu plus de 11,5 milliards de dollars au dernier trimestre et souhaite dépenser beaucoup plus dans les années à venir. Les revenus potentiels pour combler le déficit ne sont pas en vue.
Si les modèles d’IA chinois, plus efficaces en matière de formation (en partie parce qu’il est possible de reconstruire des ensembles de données LLM en achetant leur production), devancent leurs homologues américains, il n’y aura aucun moyen de financer la pile croissante d’infrastructures et d’actifs immobiliers en cours de construction. Mais les grandes entreprises d’IA ne s’intéressent pas à l’efficacité dans ce domaine. Les mêmes entreprises qui créent les modèles sont celles qui possèdent les entreprises de cloud computing qui fournissent davantage de puissance de calcul à tout le monde. En fait, l’argent généré par le cloud computing subventionne la formation des modèles chez Amazon, Microsoft et Google. Tout le monde finance l’expansion de tout le monde. C’est la description classique d’une bulle.
Il y a également tout un aspect intermédiaire à cela, les « néoclouds » qui construisent des centres de données sur spécifications et les louent. (CoreWeave est un terrifiant exemple d’entreprise criblée de dettes dans ce genre.) Mais je pense que vous comprenez l’idée. Nous avons un niveau d’ingénierie financière comparable à la bulle immobilière des années 2000, qui s’ajoute à un niveau de prêts privés non réglementés comparable à celui des années 1920, qui s’ajoute à un niveau de développement technologique et d’infrastructures supérieur à celui de l’internet des années 1990 (ou des chemins de fer des années 1870). C’est une bulle qui les domine toutes.
BIEN QUE CETTE PILE SOIT CENTRÉE SUR LE CRÉDIT PRIVÉ, les fonds de capital-investissement, les fonds de placement immobilier et d’autres véhicules en détiennent une partie. Un rapport de Moody’s publié le mois dernier indique que les banques ont accordé au moins 300 milliards de dollars de prêts au crédit privé. Blue Owl a BlackRock, Invesco et PIMCO qui vendent les obligations finançant le centre de données Hyperion.
Comme c’est la seule chose qui bouge dans cette économie, tout le monde à Wall Street veut participer à l’action, même ceux qui s’en méfient. La Deutsche Bank, par exemple, parle de réduire son exposition aux risques liés aux centres de données, notamment en vendant à découvert des actions liées à l’IA. Mais dans ce contexte, la banque a reconnu que certains de ses traders avaient « misé gros » sur le financement des centres de données.
Cela jette un éclairage différent sur les efforts déployés par les régulateurs financiers de Trump pour déréglementer le secteur bancaire traditionnel, notamment la réduction drastique de la supervision bancaire par la Réserve fédérale. Il peut être difficile pour une société de crédit privée d’être renflouée par le gouvernement ; pour les banques, c’est plus facile. Si les banques absorbent et reportent la dette des Blue Owls du monde entier, elles ont de meilleures chances de la voir effectivement éteinte.
Ainsi, tandis que les plus grands noms échangent de l’argent pour acheter les produits les uns des autres, ces véhicules à usage spécial et leurs investisseurs pourraient se retrouver avec le bébé sur les bras. Il pourrait s’agir de plus en plus d’investisseurs particuliers ordinaires ayant souscrit à des plans 401(k). Les responsables de la politique financière avec lesquels j’ai discuté sont peut-être les plus alarmés par cet aspect.
Il y a suffisamment de personnes bien informées, comme Peter Thiel, qui se détournent discrètement de cet investissement/fiasco pour que les nerfs soient à vif si vous vous souciez de l’économie américaine. L’action Blue Owl est en forte baisse cette année, car le scepticisme à l’égard du crédit privé est omniprésent ; elle a chuté de 6 % rien que lundi. Il n’est pas vraiment rassurant d’entendre le PDG de Google déclarer qu’« aucune entreprise ne sera épargnée, y compris la nôtre » si la bulle de l’IA éclate.