Investissements et supercycles
Traduction de NVIDIA Goes to Zero par JA Westenberg, publié sur Substack le 8 mai 2026.
Le 10 décembre 2025, l’action Cisco Systems a clôturé à 80,25 $, dépassant enfin son sommet atteint lors de la bulle Internet, le 27 mars 2000. Il n’aura fallu que vingt-cinq ans, huit mois et treize jours. Après ajustement en fonction de l’IPC, l’action se négocie toujours à environ la moitié de son sommet réel de 2000 ; ce qui signifie que quiconque a acheté au sommet a attendu un quart de siècle pour atteindre le seuil de rentabilité en dollars nominaux, et qu’en termes de pouvoir d’achat réel, ce n’est pas encore le cas.
Cisco était sans doute l’une des entreprises les plus importantes de l’ère des dot-com ; les routeurs et les commutateurs étaient les pioches et les pelles, et l’entreprise vendait l’infrastructure que tout le monde devait acheter. Elle était rentable et disposait de revenus et de clients réels. Les boîtiers qu’elle expédiait étaient aussi indispensables que possible pour l’équipement de réseau.
Et l’action a affiché une performance réelle négative pendant une génération.
Gardez cela à l’esprit.
NVIDIA a clôturé la semaine dernière avec une capitalisation boursière avoisinant les 5 000 milliards de dollars. L’action se négocie à plus de quarante fois les bénéfices réalisés et à une valeur d’entreprise d’environ vingt-quatre fois le chiffre d’affaires. En un an, l’entreprise a gagné plus de valeur boursière que l’ensemble du FTSE 100 britannique. Les investisseurs particuliers la détiennent dans leurs comptes de retraite et leurs ISA. Toutes les stratégies algorithmiques de momentum la détiennent, tout comme tous les fonds indiciels passifs.
L’action a commencé à se comporter comme un vote sur l’avenir lui-même.
Mais si l’histoire est une indication, voici en bref ce que sera cet avenir : une décennie de rendements réels attendus avoisinant le zéro, voire négatifs.
Le fournisseur d’infrastructures dominant dans un supercycle d’investissements en capital génère moins de rendements que ce que l’on pense au cours de la décennie qui suit le pic d’euphorie, parfois avec des écarts considérables. Il n’y a jamais eu d’exception claire, et il n’y a aucune raison théorique pour qu’il y en ait une aujourd’hui.
Donc : le taux de base.
Le premier grand cycle d’investissements en infrastructures de l’ère industrielle moderne a été le boom ferroviaire américain. Entre 1868 et 1873, plus de 33 000 milles de voies ont été posés. Rails en acier, freins à air comprimé, télégraphie de signalisation, concessions foncières fédérales, etc. Ce fut le projet de construction physique le plus ambitieux que ce pays encore jeune ait jamais tenté. Et ces chemins de fer ont bel et bien transformé l’économie ; le trajet de New York à Sacramento est passé de six mois à sept jours. L’intégration des marchés nationaux qui s’ensuivit a fait de Sears, Roebuck et Standard Oil des empires.
Mais les chemins de fer eux-mêmes ont fait faillite. La panique de 1873 a anéanti plus d’une centaine de compagnies ferroviaires, et celle de 1893 en a fait disparaître environ cent cinquante autres. Au début du XXe siècle, le secteur était un cimetière de restructurations de créanciers et de mises sous séquestre fédérales. Au cours du siècle suivant, les rendements des actions ferroviaires ont sous-performé les indices généraux de manière si constante qu’ils sont encore considérés comme l’exemple type de la destruction de valeur des infrastructures.
Les clients se sont enrichis, mais les fournisseurs se sont fait avoir.
Le cycle d’électrification des années 1920 a produit le même résultat. Les sociétés de portefeuille de services publics sont devenues les actions les plus en vogue au monde. Elles se négociaient à des multiples qui rendaient leurs flux de trésorerie ridicules, et une fois que le krach a commencé en 1929, les sociétés de portefeuille des services publics d’électricité ont perdu plus de 90 % de leur valeur d’ici 1932. L’électrification était bien réelle ; elle a transformé l’agriculture et l’industrie manufacturière.
La valeur industrielle était générationnelle, mais les fournisseurs se sont fait avoir.
Dans les années 1970 et 1980, c’était l’ère des ordinateurs centraux. IBM était le fournisseur informatique incontournable de l’après-guerre. À la fin des années 1960, l’entreprise jouissait de la même position dominante dont bénéficie aujourd’hui NVIDIA ; puis, tout au long des années 1980 et 1990, le rendement des actions d’IBM a été un désastre au ralenti.
Entre 1996 et 2000, les dépenses d’investissement dans les télécommunications ont augmenté de plus de 75 % au total. Global Crossing, MCI WorldCom, Lucent, Nortel, AT&T, Qwest et des dizaines d’autres ont posé environ 80 millions de milles de câbles à fibre optique en promettant de câbler la planète. Ils avaient de vrais clients, et la politique gouvernementale les soutenait. Les modèles des analystes justifiaient pratiquement n’importe quel ratio C/B.
Quatre-vingt-cinq pour cent de la fibre est restée inutilisée pendant une décennie. Le coût de la bande passante a chuté de 90 %, et le secteur des télécommunications s’est effondré de 92 %. Vingt-cinq ans plus tard, l’indice ne s’est toujours pas remis. Nortel a fait faillite. Global Crossing a fait faillite. Lucent a dû être absorbée par Alcatel, puis par Nokia. La fibre qui a survécu est devenue le substrat que Netflix, Facebook, Google et Amazon ont utilisé pour générer des milliards de dollars de valeur.
Les clients ont gagné, mais les fournisseurs se sont fait avoir.
À son apogée en 2000, Cisco se négociait à un ratio cours/bénéfice supérieur à deux cents et à un ratio valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires supérieur à trente. L’argument en faveur de ces multiples était que Cisco était indispensable, que les dépenses d’investissement dans l’Internet allaient s’accumuler pendant des décennies et que personne d’autre ne pouvait offrir ce que Cisco offrait.
Tout cela s’est avéré vrai ; mais l’action ne s’est toujours pas remise.
La frénésie du gaz de schiste de 2010 à 2014 a produit le même schéma à plus petite échelle. La fracturation hydraulique a fonctionné, la géologie était réelle, l’indépendance énergétique était réelle, et les rendements boursiers des producteurs en amont affichaient un graphique de tueur en série. Mais Chesapeake Energy a fait faillite. Whiting Petroleum a fait faillite. Les dépenses d’investissement dans le schiste ont atteint un sommet, puis se sont effondrées, avant de s’effondrer à nouveau.
La technologie a fonctionné. Les fournisseurs… eh bien.
Vous pouvez remonter aussi loin que vous le souhaitez : la fièvre des canaux dans la Grande-Bretagne des années 1840, l’engouement pour le vélo des années 1890, et le boom de l’automobile qui a donné naissance à plus de deux cents constructeurs américains dans les années 1920 et à un « Big Three » contrôlant 94 % du marché en 1955. L’aviation dans les années 1930. Les cellules photovoltaïques dans les années 2000. Chaque cycle comportait une véritable innovation et une thèse défendable expliquant pourquoi le fournisseur d’infrastructure dominant allait accroître indéfiniment la valeur pour les actionnaires ; chaque cycle s’est terminé par un rendement inférieur à celui des bons du Trésor américain pour ce fournisseur au cours de la décennie suivante.
Les cycles d’investissement dépassent presque toujours les prévisions ; l’économie des appels d’offres concurrentiels pour la capacité de production garantit pratiquement que cette capacité est construite au-delà du point où l’unité marginale couvre son coût du capital. Les constructeurs captent les rentes pendant la phase de construction, lorsque la demande dépasse l’offre. Une fois que l’offre rattrape la demande, les rentes s’effondrent. Les clients n’assument aucun risque lié aux dépenses d’investissement ; ils captent la valeur durable parce qu’ils obtiennent l’actif productif à des prix de liquidation.
Au cours de son dernier trimestre, quatre clients directs représentaient soixante et un pour cent du chiffre d’affaires total de NVIDIA ; et seulement deux clients en représentaient trente-sept pour cent. La même situation existait chez Cisco vers l’an 2000, où les plus gros clients étaient précisément les entreprises de télécommunications qui ont par la suite fait faillite. Une telle concentration est caractéristique des dernières phases d’une bulle d’investissement ; à ce stade, seule une poignée d’acheteurs peut signer des chèques suffisamment importants pour avoir un impact, et ces acheteurs le savent.
Ces quatre clients devraient dépenser entre 700 et 725 milliards de dollars en dépenses d’investissement pour la seule année 2026. Pour mettre cela en perspective : les dépenses d’investissement des télécommunications américaines ont atteint un sommet d’environ 1,2 % du PIB en 2000. Les dépenses d’investissement des hyperscalers de l’IA sont désormais en passe d’égaler cette part en une seule année, condensées sur une fraction de la durée du cycle des télécommunications et concentrées entre les mains de quatre acheteurs.
Une fois posée, la fibre optique durait quarante ans. Une fois construits, les chemins de fer duraient un siècle. Le H100 de NVIDIA était à la pointe de la technologie il y a deux ans et a maintenant une génération de retard sur Blackwell. Blackwell aura une génération de retard sur Rubin. Rubin aura une génération de retard sur ce qui suivra. Les hyperscalers achètent des actifs qu’ils déprécieront d’ici trois à cinq ans. Les dépenses d’investissement sont énormes et la durée de vie des actifs est courte ; ce calcul peut fonctionner pendant quelques années, mais il ne peut pas fonctionner pendant une décennie.
Les TPU de Google traitent déjà une part significative des charges de travail internes. Amazon dispose de Trainium et d’Inferentia, Meta de MTIA, et Microsoft de Maia. Broadcom prévoit 100 milliards de dollars de revenus liés aux puces d’IA d’ici 2027. TrendForce s’attend à ce que les serveurs d’IA basés sur des ASIC représentent environ 28 % des livraisons en 2026. L’avantage concurrentiel de CUDA1une plateforme de calcul parallèle et un modèle de programmation créé par NVIDIA importe moins pour l’inférence que pour l’entraînement, et les acheteurs le savent ; ils dépensent des milliards pour échapper au fournisseur dont ils dépendent actuellement. Chacun d’entre eux subit une pression au niveau du conseil d’administration pour réduire la part de NVIDIA dans leur base de coûts.
C’est cette dynamique qui a mis fin à la prime de Cisco. Les clients ont construit leur propre équipement, les normes ont banalisé la fonction, et les commutateurs « white-box » ont grignoté la marge. L’entreprise Cisco a survécu, mais l’action Cisco, non.
Quand le multiple de NVIDIA va-t-il se comprimer ?
Au premier ou au deuxième trimestre de 2027, l’un des quatre méga-clients annoncera, lors d’une conférence sur les résultats trimestriels, que le taux de croissance de ses dépenses d’investissement ralentit. Il ne parlera pas de ralentissement ; il s’agira de « rationalisation » ou d’« amélioration de l’efficacité du capital ». Ce même trimestre, l’allocation de plaquettes CoWoS de MediaTek par TSMC sera passée de 20 000 en 2026 à 150 000 en 2027, moment où les puces sur mesure deviendront une deuxième source crédible. Les revenus de Broadcom liés à l’IA se dirigeront vers son objectif de 100 milliards de dollars ; et le marché constatera, pour la première fois, que la substitution commence à se produire à grande échelle.
Le multiple de bénéfices prévisionnels de NVIDIA se comprime de vingt-cinq fois à environ douze à quinze fois. Les bénéfices eux-mêmes continuent de croître, peut-être de manière substantielle, pendant encore un an ou deux. Mais les stratégies algorithmiques qui ont acheté NVIDIA sur la dynamique la vendront sur la dynamique. Les flux passifs qui l’ont fait grimper via la pondération du S&P 500 la feront chuter via le même mécanisme ; et l’action chute de cinquante à soixante-dix pour cent sur douze à dix-huit mois.
Les effets de l’intérêt composé font le reste. Même si NVIDIA enregistre une croissance de son chiffre d’affaires de 10 % par an au cours de la décennie suivante, un résultat qui en ferait toujours l’une des grandes entreprises de l’époque, et l’une des plus grandes de tous les temps, le déclassement d’un multiple de prime à un multiple normal absorbera chaque centime de cette croissance et la majeure partie de l’inflation. Les rendements réels jusqu’en 2035 se situeront quelque part entre zéro et un niveau légèrement négatif.
C’est, en gros, à quoi ressemble le taux de base historique pour le fournisseur d’infrastructure dominant dans tout supercycle d’investissements. L’action ne rapporte rien pendant que l’économie sous-jacente se refait.
La moitié d’entre vous qui lisez ceci pensent que j’ai tort parce que NVIDIA est différente. Cisco n’avait pas CUDA. Les chemins de fer n’avaient pas Jensen. IBM n’avait pas de fossé logiciel se combinant à la robotique, à la simulation et aux modèles de base qui définiront la prochaine décennie de l’informatique.
Peut-être.
Je reconnais cette possibilité.
Je serais fou de ne pas le faire.
L’autre moitié pensera que j’ai tort parce que la bulle est plus importante que ce que je décris. La compression des multiples est déjà en retard, et la concentration de la clientèle, combinée à la dépréciation des actifs et à la substitution par des ASIC, signifie que la réévaluation à la baisse commence cette année.
C’est peut-être vrai aussi.
Ce que les deux camps devraient hésiter à croire, c’est que l’action de NVIDIA va continuer à croître à partir de maintenant au même rythme qu’elle l’a fait jusqu’à présent ; car le taux de base historique pour ce scénario est pratiquement nul. Chaque supercycle d’investissements en capital précédent s’est terminé par un rendement inférieur à la valeur en espèces pour le fournisseur dominant au cours de la décennie suivant le pic. Il n’y a jamais eu d’exception, et il n’y a aucune raison théorique pour qu’il y en ait une aujourd’hui, au-delà d’un simple « fais-moi confiance, mon pote ».
Les clients de NVIDIA auront l’intelligence artificielle. Et leurs actionnaires découvriront ce que c’est que d’attendre vingt-cinq ans.
Fichier Excel des traductions par Gilles en vrac
Fiches avec les premières phrases (et non seulement les titres)
Les caractères gras dans le texte sont de Gilles.
Notes
- 1une plateforme de calcul parallèle et un modèle de programmation créé par NVIDIA ↩︎